{"text":[[{"start":10.03,"text":"作者胡鸣鹤，本文只代表作者本人观点。"}],[{"start":14.14,"text":"南京领行科技股份有限公司已正式赴港递表，进入日益拥挤的网约车资本市场，而行业过去的高速增长阶段正逐渐成为历史。公司上周提交上市申请，紧随近年一系列同类企业赴港上市步伐，包括2024年的嘀嗒出行（2559.HK）与如祺出行（9680.HK）、去年的曹操出行（2643.HK），以及仍在申请中的享道出行（EnjoyGo），后者由汽车巨头上汽集团支持。"}],[{"start":39.24,"text":"此外，还有行业巨头滴滴，其规模远超上述所有中小玩家。该公司曾短暂尝试在华尔街上市，市场普遍预期其将在不久的将来进军香港市场。"}],[{"start":52.800000000000004,"text":"尽管进入香港上市赛道时间较晚，运营T3出行平台的领行科技，却拥有同业难以比拟的背景。公司于2019年由三大国有汽车制造商中国一汽、东风汽车及长安汽车共同创立。公司同时获腾讯及阿里巴巴等互联网巨头支持，并根据其招股文件显示，按订单量计已成为中国第三大智慧出行平台。"}],[{"start":78.42,"text":"截至去年底，公司已在194个城市运营，拥有2.345亿名注册乘客及140万辆注册车辆。2025年全年完成7.972亿笔订单，总交易额（GTV）达189亿元。"}],[{"start":93.25,"text":"然而，申请文件同时揭示了投资者可能对此次上市保持审慎的原因。领行科技去年收入升至171亿元（约25亿美元），但利润仅为740万元，仅占极小比例，意味净利率仅约0.04%。按其2025年订单量计算，每单平均利润不足0.01元。"}],[{"start":116.07,"text":"依赖聚合平台"}],[{"start":118.22,"text":"更大的问题在于，在仍由滴滴主导、且愈来愈受聚合平台影响的市场中，领行科技强大的股东背景，能否转化为持久竞争优势。这些平台包括阿里巴巴旗下高德地图及腾讯出行服务，能将用户叫车需求分发至多个运营商。"}],[{"start":136.86,"text":"聚合平台可帮助领行科技这类第二梯队平台，在无需投入大量成本建立及推广自有应用的情况下触达用户。但同时亦削弱平台与用户的直接关系，并增加额外费用层级。申请文件显示，来自聚合平台的订单占比已由2023年的61.5%升至2025年的85.9%。换言之，领行科技虽已建立相当规模，但大部分乘客是透过第三方入口接触其服务。"}],[{"start":168.49,"text":"这种依赖亦带来明确成本，公司去年销售及分销开支按年上升20.4%至15.3亿元，其中向聚合平台支付的渠道服务费占绝大部分。公司亦警告，若聚合平台集中度上升或提高佣金，其利润率将受到压力，这实际上意味其主要增长渠道，同时亦是主要财务风险来源。"}],[{"start":190.77,"text":"监管风险"}],[{"start":192.44,"text":"公司股东结构中亦存在一种既有利益微妙的重叠关系，腾讯与阿里巴巴同时为领行科技的投资者，而其旗下聚合平台亦是公司订单的重要入口。换言之，这些曾助其快速扩张的互联网巨头，同时亦构成其商业模式的核心一环，形成一种既具盈利性但又略显不稳定的依赖关系。"}],[{"start":214.72,"text":"这种不确定性，源于政府可能介入这个竞争激烈、民营与国资企业并存的行业。监管机构正加强关注聚合平台与平台内运营商之间的关系，包括收费机制、司机收入、订单追踪以及突发事件处理等。在当前打击反竞争行为成为政策重点的背景下，监管层亦可能审视领行科技是否因与腾讯及阿里巴巴的关系而获得不公平优势。"}],[{"start":242.03,"text":"滴滴仍是行业标竿，使领行科技以及中国绝大多数网约车企业相形见绌。2025年，滴滴中国出行业务完成137亿笔订单，总交易额达3,338亿元，无论订单量还是GTV均较领行科技多16倍以上。"}],[{"start":260.4,"text":"这一差距意味着，领行科技真正的挑战并非追赶滴滴，而是证明在这一行业巨头之下，仍存在一个具备盈利能力的第二梯队市场空间。"}],[{"start":271.22999999999996,"text":"更具参考价值的上市公司对标为吉利支持的曹操出行，该公司去年已在香港上市。其去年收入增长38%至202亿元，明显快于领行科技的6.2%，但仍录得6.136亿元净亏损，尽管其经调整利润已于第四季度转正。"}],[{"start":290.65999999999997,"text":"两家公司为投资者呈现出同一条艰难路径的不同版本，曹操出行风格更为进取，增长更快，并采取自营车队的明确策略；领行科技则相对审慎，率先实现全年盈利。但其盈利基础极为薄弱，一旦补贴加码、合规成本上升或加大技术投入，便可能再度陷入亏损。"}],[{"start":311.99999999999994,"text":"进军自驾出租车"}],[{"start":314.09999999999997,"text":"自驾出租车在领行科技的申请文件中占据重要位置，反映传统网约车业务利润率偏低，而自驾出租车因大幅降低人力成本，具备更高盈利潜力。公司表示，截至2025年底已有超过300辆自驾出租车接入平台，并已在南京及苏州进行道路测试，同时强调其“领行阡陌”垂直大模型，以及用于协调有人驾驶车辆与自驾出租车的调度系统。"}],[{"start":340.77,"text":"不过，领行科技并非唯一布局自驾出租车的网约车企业。曹操出行正依托吉利资源开发专用自驾出租车，滴滴亦拥有自动驾驶业务；同时，百度（BIDU.US; 9888.HK）的Apollo Go、小马智行（PONY.US; 2026.HK）及文远知行（WRD.US; 0800.HK）等纯自驾出租车营运商，亦正逐步成为传统网约车平台的直接竞争对手。"}],[{"start":360.96,"text":"领行的优势"}],[{"start":362.57,"text":"领行科技的优势，可能在于其全国规模、优质股东背景、刚实现盈利，以及在中国大型网约车平台中的明确定位。但与滴滴相比，其规模仍显不足，增长速度亦慢于曹操出行，同时对聚合平台的依赖不断加深，且仍未找到一个真正能与同业区隔的技术叙事。"}],[{"start":383.01,"text":"对投资者而言，关键问题并非领行科技是否具备处理数亿笔订单的能力，这一点已经得到证明，真正需要关注的是，在高度依赖聚合平台、监管持续收紧、司机收入承压，以及自驾出租车发展所带来的高成本等多重因素下，公司未来将如何应对。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1777552001_6517.mp3"}