存款搬家的充要条件——居民资金流量视角

{"text":[[{"start":8.69,"text":"在《存款搬家的充要条件——居民资金流量视角》一文中，笔者指出，增配高流动性资产的普遍趋势、金融与非金融资产比例再平衡、资产总规模增速的稳定性、权益相对非金融资产的超额收益是居民资产配置长期变化的潜在动因。本文通过拆解中、日、美三国金融账户资金流量表，进一步挖掘居民部门资金边际流向的驱动力。"}],[{"start":36.13,"text":"笔者发现：其一，居民资金流入权益市场占比与代表性指数表现有着较高相关性，中国居民“追涨杀跌”特征更为明显；其二，估值波动类资产占比和相对表现对于资金流入权益市场有着非对称影响，美国居民投资权益市场目标经历了从资产配置再平衡到获取超额收益的转变，而日本居民增配权益的行为变化主要是低利率环境下对冲地产风险的不得已之选；其三，居民资金流动也受保值/增值长期倾向、利率中枢变化、短期风险偏好等影响，随着中国主要权益指数中枢抬升，若居民流入权益资产的占比恢复至2005-2016年的历史平均水平，预计2025-26年流入权益类资产的金额有望超过4万亿。"}],[{"start":83.59,"text":"从居民资金流量视角看，流入权益占比与指数相关性受估值波动类资产相对表现影响。"}],[{"start":91.16,"text":"根据海外经验，居民资金流入权益市场的占比与权益市场代表性指数表现有着较高相关性（去除极端值后，日、美这两项指标的相关系数分别为0.36和0.55），只不过日本的居民资金流入滞后于日经225指数一年左右，而美国居民资金流入则与标普500指数涨跌基本同步（详见附图）。从中国经验看，居民资金流入权益市场的占比与万得全A指数涨跌不仅同步，且体现出更为明显的“追涨杀跌”特征（二者相关性高达0.85）。笔者在《存款搬家的充要条件——居民资金流量视角》一文中指出，按活期非权益资产、储蓄类金融资产、权益资产、非金融资产四分类口径下，估值波动类资产（权益和非金融资产）受价格影响较大，但计算剔除资产价格效应后主要经济体居民该类资产配置的比重也相对稳定。结合居民资产存量和资金流量的分析，日、美两国历史数据显示出估值波动类资产占比和相对表现对于资金流入权益市场的非对称影响机制："}],[{"start":158.6,"text":"美国居民资金流入权益市场行为主要呈现出从资产再平衡到获取超额收益的动因转变。"}],[{"start":166.16,"text":"美国股市在过去45年有着长期稳健的表现（标普500指数年化复合增速达9.2%），与之相对应的是在即使剔除价格效应后，美国的权益资产占居民资产比重虽从1980年的26%回落至9%，但在主要经济体中仍长期居于高位。相同口径下，非金融资产比重从21%上升至57%，表现出居民在权益市场财富效应下会部分兑现收益，增配其他估值波动类资产。值得注意的是，2007年后美国剔除资产价格效应后的居民估值波动类资产占比从72%下降至66%，其中非金融资产比重保持稳定（约52%），自此居民资金流量与标普500指数涨跌的相关性急剧放大（高达0.87），或意味着在非金融资产比重配置已达合意水平后，投资权益市场驱动因素转化为更多由交易带来的收益导向。"}],[{"start":223.69,"text":"日本居民资金流入权益市场行为变化的主因在于对冲房地产市场周期下行风险。"}],[{"start":230.85999999999999,"text":"1980年以来，剔除资产价格效应后的日本权益资产占比始终稳定在3-10%（长期均值约6%）。但 1991-2009年，日本经历了房地产和股市“失落的二十年”（详见附图），剔除资产价格效应后的居民资产配置与其他大部分时间内估值波动类资产占比下降的趋势相反，即权益和地产价格下跌导致该比重被动上升。在此期间，流量视角下（剔除异常值后的）居民资金流动与日经225指数的相关性上升至0.64。笔者认为，尽管该区间内权益资产的累计跌幅超过地产，但流动性更好、有阶段性反弹的权益投资成为估值波动类资产整体价格下行周期市场边际变化的主要调整项，是低利率环境中对冲地产风险的不得已之选。"}],[{"start":281.93,"text":"流量视角下，居民资金流动也受保/增值长期倾向、利率中枢变化、短期风险偏好影响。"}],[{"start":289.73,"text":"美国居民资金流入活期非权益资产占比的长期均值较为稳定（仅约13%），相对偏好增值类资产，一方面在权益市场财富效应下实现金融与非金融资产的充分再配置（1980-2025年居民资金流入权益均值接近0），另一方面在低流动性资产达到合意配置水平后，权益和非金融储蓄类资产流入占比更为均衡（2007-2025年分别为22%和62%）。日本居民权益资产占比的均值长期相对稳定（约6-7%），但利率水平成为了决定居民资金流入估值稳定类资产细分种类的关键影响因素。在利率降到1%以下之前，日本居民资金大多流向储蓄类金融资产（1980-1997年占比均值约86%）；但1998年利率降到1%以下之后，资金主要流向活期非权益资产（1998-2024年占比均值约94%）。中国居民资金流入权益资产占比历史均值（约7%）与日本接近，流入活期非权益资产（27%）和储蓄类金融资产均值（67%）介于日本（分别为59%和34%）和美国（分别为13%和89%）之间。从近期相对变化看，2017年以来大国博弈升温、房价下行压低风险偏好、广谱利率仍高于1%或成为影响居民资金流动的主要线索，其突出特征是增加储蓄类金融资产、减少高流动性资产（详见附图）。随着2024年9月以来权益市场中枢抬升，结合历史和跨国经验，笔者认为资金流向权益的占比会渐进增长，若居民流入权益资产的占比恢复至2005-2016年的历史平均水平，25-26年预计流入权益类资产的金额有望超过2万亿/年，较2024年（1.1万亿）抬升约1万亿。"}],[{"start":402.19000000000005,"text":"图：日、美居民资金流入权益市场的占比与代表性指数表现有着较高相关性"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":409.4200000000001,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":412.11000000000007,"text":"图：估值波动类资产占比和相对表现对于资金流入权益市场有非对称影响（1990=1）"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":418.88000000000005,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":421.57000000000005,"text":"图：2017年以来中国居民增加储蓄类金融资产、减少高流动性资产"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":428.11000000000007,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":430.80000000000007,"text":"（作者介绍：王宇哲博士，民生理财研究部总经理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1773617246_9542.mp3"}