住户和非金融企业流动性。最近几年中国支付手段更加便捷、借贷成本下降较快、流动性较强货币和低流动性货币之间转化成本较低，相对便宜。笔者发现住户和非金融企业流动性最强的活期存款占比迅速下降。2025年以来，非金融企业活期存款增长较快，我们认为非金融企业不断增加市场交易，活跃度提高。
总体流动性（最终流动性）。如何测度货币政策总流动性或者最终流动性，比较好的指标是货币流通速度，从常用的指标名义GDP和M2之比，中国货币流通速度不断下降。但是因为独特的金融制度和国民习惯，中国M2中不少是定期存款和储蓄存款，属于货币定义中财富储藏性质的货币，一定程度脱离了交易性货币，因此笔者进一步构建了交易性货币流动速度。从经济理论考虑，GDP是当年新增加的产值，在市场经济下多数要通过市场交易实现，M1是交易性货币，GDP和M1之比也是较好的货币流通速度指标。2017年3季度开始货币流通速度持续加快，值得注意的是2025年1季度以来货币流通速度大幅度下降。2025年2季度、3季度、4季度有所回升，4季度GDP与M1之比是0.34。
（二）社会综合融资成本低位运行支持内需
2025年中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，“引导金融机构加力支持扩大内需”，多种工具支持内需最直接的是结构性货币政策。与2024年“适时降准降息”不同，2025年提出“促进社会综合融资成本低位运行”，体现了低利率环境下的“远期指导”和预期管理，在不降息或者较小幅度降息背景下拉长低利率持续时间。2026年1月央行采用了结构性降息。笔者认为不明确降息的原因是多方面的，主要是在一般贷款加权平均利率不断下降背景下，2023年以来规模以上工业企业利润率保持了稳定，但百元营业收入中的营业成本在上升，2025年1-12月稍微下降到85.31。
营业成本主要是原材料和工资。规模以上工业企业营业成本上升，即营业成本比营业收入2021年迅速上升。至于相关费用，2005年到2024年数据显示，财务费用（主要是利息支出，体现了央行降低融资成本的努力）占比下降、销售费用占比下降，但是管理费用与营业收入之比上升，2024年持续上升到5.74%。
（三）降息和宏观审慎收紧对适度宽松货币政策的影响
货币政策要与宏观审慎政策协调。2022年2季度以来，宏观和微观审慎监管指标，银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，即银行贷款审批指数不断下降，2025年4季度下降到53.1，体现银行贷款收紧。同时，银行贷款总需求指数也不断下降，2025年4季度稍微上升到55.5。贷款审批指数下降体现了银行行为的顺周期性，与适度宽松货币政策取向不一致。
随着央行不断降低基准利率，作为银行主要利润来源的一般贷款加权平均利率不断下降，2025年12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右。但是银行资产利润率也不断下降，2025年4季度下降到0.66%，净息差连续3个季度维持在1.42%。因此，宽松的货币政策对银行稳定也造成了一定不良影响。
展望2026年货币政策，笔者认为由于政策利率不断降低，各种货币资产之间转换成本较低，存量资产转换产生流动性可能比央行增量流动性注入更加容易和重要，因此央行注入流动性意义不大，这也是央行报告指出的“发挥增量政策和存量政策集成效应”。政策利率下调不断降低规模以上工业企业财务费用，但是管理费用等却不断提高，政府降低高管工资应该进一步加大。银行出于安全性考虑收紧贷款审批指数会一定程度抑制适度宽松货币政策。央行贯彻2025年中央经济工作会议精神和2026年《政府工作报告》，应该深刻领会中央经济工作会议“必须充分挖掘经济潜能”，即不断降低管理费用，降低营业成本中高级管理者收入份额。“必须坚持政策支持和改革创新并举”，在宽松的金融政策支持下，不断改革创新提高企业利润。由于2020年经济增长目标调整到“经济增长4.5%—5%、在实际工作中努力争取更好结果”，因此大幅度降息概率较低。2026年两会答记者问，潘功胜行长介绍“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，发挥增量政策和存量政策、货币政策与财政政策的集成、协同效应，为实现“十五五”良好开局营造良好的货币金融环境”。一是信心管理，二是预期管理，即如果挖掘经济潜能进展较慢，出现意外负面供给冲击，央行“灵活高效”“运用降准降息等多种政策工具”是可选的政策。
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本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com