黄金价格的每一轮上台阶的大暴涨，都伴随着美元国际地位的衰落；金价涨得有多高，就意味着美元衰落得有多深。国际货币格局如进入重塑时期，则大动荡时代金价走向还难预测。
继年初短暂回调后，黄金价格又开始了新一轮向上凌厉攻势，笔者此前就判断5000美元/盎司的重要心理关口点位指日可破。近几年黄金市场的持续上涨态势，使之由一个小众市场，迅速成长为一个炙手可热的投资风口。然而，火热的市场并未带动黄金消费的同步增长。一个量价变化不同步的市场，背后一定发生了深层基础的改变。
1.黄金量价的不同步变化
2020-2025年，黄金价格差不多涨了3倍，即从1500美元涨到了4500美元，尤其在2023年末突破2000美元大关后，上涨更是加速。更早之前的更长时期，黄金价格则表现平稳：2013年，黄金价格从前面2年的1600-1800美元的高位运行平台跌落，随后在900-1200美元之间运行，直到2019年金价重新开启上涨模式。
在金价开启上涨模式的同时，黄金产量却没有增长，2019-2024年间全球黄金矿金供应量年均3560吨，上下波动不超过80吨，同期再生金年均1240吨，上下波动不超过100吨。在黄金供应平稳的同时，黄金的消费需求也呈现同步的平稳态势，无论是工业用金需求，还是首饰用金需求，2019-2024年间都呈现了平稳态势。从更长期限看，2013-2024年间，工业用金需求大致运行在每年310-360吨之间，且呈现了前高后低态势，趋势变化体现的是技术进步使得贱金属对贵金属的替代持续发生，金价越涨，这种经济行为中替代需求越强烈；从首饰用金需求看，去除2020年间显然因特殊时期造成的极端低点外，2014-2024年间的年均黄金消费也在2000-2500吨之间；全球2022-2024年间每年首饰用金需求分别为2208、2208和2026吨，可见黄金首饰的消费也非常稳定，显然既非是影响金价因素，也不受金价影响。
如果说黄金供应决定了黄金需求，地质等自然条件限制决定了矿金的产量平稳属性；那么既然黄金具有天然的稳定属性，如果金价上涨，反映黄金再利用的再生金供给应会跟随价格增加，而现实是市场中再生金的供给也呈现了平稳态势。反映市场情绪变化的黄金投资需求，除了在金价上涨的启动当年（2020年）有异动增加外，上涨期和早前的金价平稳期，全球的黄金投资需求，都保持了平稳态势，2021-2024年间年均1060吨，波动不超过100吨。
黄金市场上量价之间长期存在的“你涨你的、我走我的”运行态势，终于在2025年得到改变，由于金价高涨，除了投资需求增长外，工业和首饰需求都有较大下滑，黄金市场整体规模比2024年下降了约1/4，总规模约由4960吨下降到了3700吨。
显然，黄金市场上市场经济之供求决定价格的基本原则，是不适用的。
2.黄金曾经不受待见
基于曾经的货币属性，黄金是所有商品中最为全球统一定价的商品，喜欢黄金是人类固有之天性。既然都喜欢它，那必然赋予一个锚定物，在人类的历史上，在长期的金属货币时期中，黄金和白银是互为基准的。在货币属性上，后来人们抛弃了白银，选择了黄金；在货币金属选择上，数量庞大足以支撑商品交易需求的白银被黄金击败——显然认为贵金属规模量不够所以货币去贵金属化的看法是错误的，这个史实也说明好“色”是人之天性。斯密就认为，人们天性喜欢金闪闪的物质，而黄金又具有比白银稳定的自然属性，自然在货币属性选择上成为了基准。
“元”从词源上是一个重量单位，不同国家的货币“元”，就是当地货币的含贵金属量，布雷顿体系的规则就是各国货币以美元所含的黄金量为基准，各国以各自的含金量为基础，决定本币和美元的兑换比率，实行固定汇率制。这个体系差不多实行了30年，制度上解体后市场运行惯性却一直在，即市场普遍认为，美元是黄金的定价货币，美元和黄金间存在此消彼长的逆相关性。美元走势和黄金价格间的负相关性，在很多时段内确实存在，但更多时段内却不存在。尽管负相关性发生并不普遍，但人们却普遍认为，美元和黄金间的负相关性才是正常的市场行为现象。
布雷顿体系解体后，以美元计价的黄金价格在第一次“大滞胀“的冲击下，快速上涨，由1973年3月“官宣”不再固定汇率制时的90美元，持续上涨到1975年末的190美元，3年间上涨1倍有余。虽然随后也有较大幅度回落，但随着第二次“大滞胀”的冲击，金价差不多由100美元上冲到700美元，涨幅接近7倍。在时任美联储主席保罗.沃尔克的持续紧美元政策下，美元收缩后，金价持续回落，并在1983-2006年长期时段内，维持在300-500美元区间运行。持续20多年的稳定运行态势，让市场认为，失去了货币属性后的黄金，除了在高通胀时期有保值功能外，因其持有的负收益（不仅不生息，而且还有保存费用特性），故而是不适合的投资品种。在黄金价格平稳运行期间，黄金投资需求在黄金市场总规模中占比仅有十几个百分点。
上世纪末超20余年的黄金价格长期平稳，运行期间信用货币体系和美元主导的国际金融体系也运行平稳，并在相关货币和金融理论的指导和影响下，如现代货币理论(MMT),央行也降低了黄金储备的规模，2003-2009年间，全球央行净购入黄金连续为负，总计售出了2877吨黄金，直到2010年才转为正购买。
3.金价暴涨反映美元加速衰落
回顾历史，我们可以发现，黄金价格的每一轮上台阶的大暴涨，都伴随着美元国际地位的衰落：布雷顿体系的崩溃，让金价（每盎司）从35美元上涨到180美元；第二次“大滞胀”下金价由1976年8月的低点104美元，暴涨到1980年9月的高点667美元，期间伴随着美元指数超25%的回落；开启于2019年的这一轮金价上涨，实际上反映了美国努力维持经济和维持美元国际地位的持续“强金融”政策正在逐渐失效。
笔者一直认为，美国的宏调政策是基于全球格局的，“强金融”是其一直不言明的政策核心诉求。只有强金融才能维持美国对全球资本的吸引力，才能维持美元国际地位，才能发挥美国经济和金融的国际比较优势，在全球利益格局中居于优势地位。
滥发货币是借助“强金融”优势地位的独有政策手段，且获利颇丰，2008年全球金融危机后的每一届美国政府都抵挡不了这个诱惑，区别只在于形式不同。货币超发必然带来国际主导货币地位的衰落，这就回到了导致布雷顿体系解体的老问题，市场情绪被放大后必然会带来某种商品价格的上涨，当有实体经济供求环境制约的石油等大宗商品价格，维持稳定的同时，可以脱离真实世界供求变化的黄金、白银等贵金属，就成了对美元超发引致的地位衰落担忧的宣泄口，于是先后暴涨。
保罗•沃尔克对美元回收政策的坚持，让受大滞胀冲击的美元强势地位再度回归，黄金价格也再度回落并趋平稳。2008年金融危机和2020疫情冲击，2次都带来美元的大扩张，但危机后并没有货币回收举动，而是采用了升息“对冲”模式，以应对超发给美元地位带来的冲击。加之美国财政体系紧张局面的持续，美元持续大放水带来的高水位，早已给美元埋下了“溃坝”风险，各国央行持续进行的去美元化、增持黄金等储备调整行为，早已悄悄喻示了美元衰落的大趋势。金价涨得有多高，就意味着美元衰落得有多深。
如果美元国际主导地位仍能维持，按照前2轮美元衰落时期金价5-6倍涨幅类推，本轮金价涨幅也接近了尾声；但国际货币格局如进入重塑时期，则大动荡时代金价走向还难预测。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com