美联储为什么总是慢半拍？

{"text":[[{"start":7,"text":"美联储主席鲍威尔的任期将在5月15日结束。美国总统特朗普在今年1月底提名了前美联储理事会理事（Federal Reserve Board of Governors member）凯文•沃什（Kevin Warsh）接任。4月21日，美国参议院银行委员会为此举行了听证会。共和党参议员Tillis原本是阻挠确认的关键票，但是他在4月26日撤回阻挠。委员会在周三4月29号将就提名进行表决。换句话说，距离美联储的新主席上任，最快只剩两到三周。这种交接节奏在过去三十年的美联储史上都很少见，新主席与下任主席的过渡几乎贴边完成，留给市场消化的时间被压到极致。"}],[{"start":51.4,"text":"大部分财经媒体这几周的主流叙事是：沃什会比鲍威尔更鸽派、更愿意配合财政刺激、会更快降息，因此应当加债券久期、加成长股、做空美元。这种叙事逻辑有一定道理。比如美国券商Citadel Securities在《沃什主席分析框架》一文中指出，他在2025年11月的《华尔街日报》专栏文章中明确写道\"人工智能AI将是一股重要的反通胀力量\"，被市场解读为他愿意比鲍威尔更早、更彻底地降息，因为他相信生产力提升会自动消化部分通胀压力。在听证会上，沃什反复强调美联储要\"守住自己的角色\"，承诺做\"独立行动者\"，这套语言对市场也是宽慰。"}],[{"start":94.42,"text":"但是德意志银行的研究提醒，沃什并不是一位\"结构性鸽派\"。他在2006到2011年担任美联储理事会理事期间立场偏鹰，对量化宽松一直持保留态度，对资产负债表的收缩节奏反而比鲍威尔更激进，希望尽快回到\"稀缺准备金\"框架下的小型央行模式。美国基金公司Invesco的解读补充了一句重要的话：制度性约束意味着无论沃什想做什么，落地节奏都将渐进而克制，因为他也需要FOMC多数票支持。换句话说，市场目前同时在替他押三个并不一致的方向：更快降息、更快缩表、更鸽派的AI叙事。这些押注最终至少有两个会落空。"}],[{"start":138.9,"text":"在笔者看来，这一类讨论忽略了一个更重要的问题，那就是无论沃什是鸽还是鹰、想松还是想紧，美联储几乎总是慢半拍而后行，该收紧时延迟收紧，该放松时延迟放松。这不是某一任主席的失误，而是央行的结构性宿命。"}],[{"start":156.45000000000002,"text":"为什么这么说呢？让我们先来看两个历史案例。"}],[{"start":161.07000000000002,"text":"1927年7月，时任纽约联储行长斯特朗在长岛召集了一次秘密会议。当时英国正流失黄金储备，英镑面临脱离金本位的危险。为帮助英国，斯特朗主导联储下调贴现率0.5个百分点，并向欧洲注入流动性。他对一位法国同事开玩笑说，这次降息会给华尔街\"un petit coup de whisky\"，也就是\"一小杯威士忌\"。时任美国商务部长、两年后当选总统的赫伯特•胡佛（Herbert Hoover）和美联储理事会的几位成员强烈反对，认为美国信贷已经过于宽松。但斯特朗相信救国际货币体系比抑制资产泡沫更重要，何况当时美国消费者物价并不高。结果是，廉价信贷绕过了实体经济，直接流入股市保证金贷款。当联储1928年试图加息收回流动性时，泡沫已经无法控制。1928年10月斯特朗去世后，联储失去了最有影响力的政策协调者。1929年股市崩盘后，联储在收紧与放松之间反复迟疑，直到1932年才下定决心大幅降低贴现率到2%以下。但那时信贷收缩已经持续数年，银行挤兑不断恶化。到1933年，美国已有约三分之一的银行倒闭。"}],[{"start":243.47000000000003,"text":"CHART 1: 道琼斯工业指数 vs 美联储贴现率，1925–1933年"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":250.13000000000002,"text":"下面我们再来讲第二个例子。1922年5月，德国魏玛政府通过了《帝国银行法》，允许央行独立于政府，同时把当时的行长魯道夫•哈芬史坦的任期定为终身。当年德国的年通胀率已经接近100%，但哈芬史坦决定不升息，将贴现率保持在5%。他不是没看到通胀，而是不相信印钞是通胀的原因。哈芬史坦真心认为德国经济需要更多货币来维持运转，一旦停下来会带来失业、倒闭和社会动荡；而通胀在他看来是马克汇率下跌的结果，并非货币超发的结果。1923年11月20日，哈芬史坦突发心脏病去世，由亚马尔•沙赫特接任。沙赫特上任后，发行了新货币地租马克（Rentenmark），终于将恶性通胀控制了下来。魏玛德国通胀的终结，靠的不是哈芬史坦改变看法，而是他不再在位。"}],[{"start":307.86,"text":"CHART 2: 1922至1923年魏玛德国帝国银行贴现率 vs 马克兑美元贬值速度（对数轴）。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":316.3,"text":"现在我们来仔细分析一下这两个案例。斯特朗出于国际责任和政治考量太早放松；而哈芬史坦则出于个人意识形态太晚收紧。从相反的方向，它们证明同一件事：政治压力、数据滞后、内部分歧、行长本人的判断惯性、对市场反应的恐惧，这些约束加在一起，使央行很难在该转向时及时转向。央行的工具是大杀器，对经济和社会影响深远，但其反馈机制缓慢而滞后，决策环境受政治环境影响，没有哪一位主席能跳出这个结构。"}],[{"start":351.49,"text":"接下来我们再来看今天的央行决策环境。第一，宏观数据本身有六到八周的发布时滞，等FOMC看到数据时，转折点可能已经过去一个季度。第二，FOMC一年只开八次会，决策窗口本身就是离散的。第三，主席要凝聚多数票，就必须等到内部鸽鹰共识形成，这个过程通常滞后于市场。第四，央行害怕被指责\"反应过度\"，所以倾向于等到数据确认趋势，可是等到趋势被确认时，最优行动时机往往已经错过。这四点都不是哪一任主席能用个人意志解决的。"}],[{"start":391.66,"text":"CHART 3: 美联储政策利率 vs 美国CPI同比，1970–2026年"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":398.43,"text":"现在我们再来分析沃什。把他的履历合在一起：理事会任内偏鹰、近年转向偏鸽、对量化宽松保留怀疑、对AI生产力提升带来的反通胀效应充满信心，被诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼称为\"风向标经济学家\"。这看起来更像一个会被外部环境与政治压力左右的风格。事实上，今天美联储面对的具体环境，无论谁来主持，都需要在通胀仍高于目标、财政需要降息配合、资产价格不愿意忍受紧缩这三股相反的力之间找平衡，能够腾挪的空间并不大。"}],[{"start":435.45,"text":"上面这些分析，对于广大投资者来说意味着什么？"}],[{"start":439.92,"text":"第一，不要把美债久期押在\"沃什会比鲍威尔更快降息\"的假设上。哪怕美联储只是慢了半拍，长期美债的久期风险也可能恰好在你预期降息的时点反而上升，曲线陡峭化的风险不亚于平坦化。"}],[{"start":455.79,"text":"第二，不要假设美元兑人民币汇率会因为换主席而出现拐点。决定美元中期走向的是美中实际利率差和经常账户结构，主席个人偏好只是边际变量。把对汇率的看法押在沃什身上，等于把投资决策建立在一个二阶变量上，和扔一把骰子决定没啥大区别。"}],[{"start":477.42,"text":"第三，A股、港股和美股的成长板块如果在沃什就任前后出现\"新主席行情\"，那更有可能是叙事行情，而非基本面变化。叙事行情可以持续几个月，回报率也可以很可观，但当美联储再一次慢半拍、市场重新意识到结构性约束没有改变的时候，这种行情通常以回归均值告终，留下的是投资组合更高的波动率和投资者的一地鸡毛。"}],[{"start":502.88,"text":"任何一个新的美联储主席，接下来的施政偏好和反应都是很难判断的，再加上央行本身倾向于慢半拍的节奏，那么投资者真正能做的，不是把组合押在某一次主席更替上，而是承认这种不确定性，并用足够分散的组合去承受它。分散不是因为我们知道哪一个市场会赢，而恰恰是因为我们不知道。"}],[{"start":524.74,"text":"从鲍威尔到沃什，从沃什再到下一任美联储主席，每一次的主席更替都会让市场和散户兴奋，并带来各种下注，但聪明的投资者不会受这些噪音影响。投资组合层面真正不该变的，就是那套不依赖\"有人能精确调控\"的多元分散纪律。我们广大的投资者们，今天最该问的不是\"沃什是鸽是鹰\"，而是\"我的投资组合里有没有过多押注在一件结构上做不到的事上\"。如果有，那么真正需要重新审视的，不是美联储的下一任主席会不会降息，而是自己的投资组合本身。"}],[{"start":562.01,"text":"（作者系新加坡Woodsford Capital Management CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}],[{"start":573.31,"text":"参考资料："}],[{"start":574.92,"text":"CNBC，《Tillis终止对美联储主席提名人Warsh的阻挠，为Trump人选铺路》，2026年4月26日。"}],[{"start":583.51,"text":"Citadel Securities，《Warsh主席分析框架》（A Framework for Chair Warsh），2026年第一季度。"}],[{"start":589.09,"text":"NPR，《Takeaways from Fed Chair Nominee Kevin Warsh's Confirmation Hearing》，2026年4月22日。"}],[{"start":596.0300000000001,"text":"Deutsche Bank研究报告，对Warsh货币政策立场的评估，2026年"}],[{"start":602.1600000000001,"text":"Invesco，《Three Takeaways from Kevin Warsh's Fed Chair Hearings》，2026年4月。"}],[{"start":607.7700000000001,"text":"FRASER（美国圣路易斯联储历史档案），\"Reichsbank, President, Rudolph Havenstein (1921–1923)\"卷宗。"}],[{"start":614.4200000000001,"text":"Paul Krugman, \"Kevin Warsh and Weathervane Economics\"，作者Substack专栏，2026年。"}],[{"text":"Liaquat Ahamed,《Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World》, Penguin Press, 2009."}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1777417637_8108.mp3"}