{"text":[[{"start":8.15,"text":"2025年，全球风险资产经历了剧烈且反复的波动。货币政策预期反复、财政扩张与地缘政治不确定性交织，推动资本在不同资产类别之间频繁切换，市场对流动性与风险的定价始终处于调整之中。"}],[{"start":25.200000000000003,"text":"加密资产并未置身事外。相反，它比以往任何时候都更深地嵌入了全球宏观体系之中。比特币在年中刷新历史高点后回落，清晰地暴露出加密市场对宏观流动性的高度敏感。与早期周期不同，价格波动已难以用单一叙事解释，而更多体现为政策、资本结构与市场机制的共同作用。"}],[{"start":49.31,"text":"更具长期意义的变化，发生在价格之外。现货 ETF、DAT（数字资产财库公司）以及逐步成形的监管框架，使传统金融资本以制度化方式进入加密市场。加密资产不再只是边缘投机标的，而开始被纳入主流金融体系的配置、风险管理与合规讨论之中。"}],[{"start":70.67,"text":"行情驱动的变化：机构化力量开始主导定价"}],[{"start":75.11,"text":"年初的市场，依然延续着典型的牛市逻辑。现货ETF持续吸纳资金、特朗普再度入主白宫所带来的政策预期，共同推高了风险偏好。链上高频投机的狂热、总统发行MEME代币的流量博弈都让市场看起来熟悉而喧闹。比特币的价格从10万起步，一度冲破12万美元的大关；以太坊一度接近5000美元。"}],[{"start":100.23,"text":"但与以往周期不同，推动行情的已不再只是散户情绪，更明确的机构化大潮开始成为定价的一部分。ETF、DAT、上市通道与合规稳定币框架，正在重塑资金来源与风险承受方式。MicroStrategy向加密财库公司演化、Circle登陆资本市场，稳定币从工具转向金融基础设施，这些变化提升了市场的韧性。"}],[{"start":125.73,"text":"这也解释了为何下半年行情急转直下时，行业并未出现系统性崩塌。"}],[{"start":132.15,"text":"退潮时刻：杠杆、流动性与宏观冲击"}],[{"start":136.51000000000002,"text":"尽管上半年行业已先后遭遇多起重大安全事件——包括 Bybit 交易所近14亿美元的史上最大被盗案，以及去中心化交易所Cetus 接近2亿美元的资产损失。市场仍这些安全事件视为个别平台或技术层面的风险暴露，而非周期转折信号。"}],[{"start":155.70000000000002,"text":"真正的压力，并不是突然出现的，而是在这一轮以太坊 DAT 财库叙事升温中被不断累积。资金在有限资产与结构中高度集中，泡沫和风险开始积累。在宏观趋紧、风险偏好回落的背景下，新增流动性未能持续跟进，市场可用流动性迅速收缩，价格稳定性明显下降。"}],[{"start":178.94000000000003,"text":"结构性脆弱性最终在 10 月的“10•11 暴跌”中集中显现。连锁清算触发，单日爆仓规模超过百亿美元。这并非偶发冲击，而是在高杠杆长期累积、流动性假设过于乐观的前提下，宏观冲击来临时暴露出的承载能力不足。"}],[{"start":197.96000000000004,"text":"宏观环境的变化进一步放大了这一过程。美联储降息节奏放缓、日本加息落地、地缘政治反复，使风险资产整体承压。加密市场与 AI 及科技股的相关性上升，也意味着其已被纳入全球资产再定价框架。"}],[{"start":216.24000000000004,"text":"但正是在这样剧烈的冲击下，真正的“礁石”开始浮现。能够穿越这一轮冲击的，不是依赖高杠杆放大的叙事，而是具备真实流动性、合规基础、严格的风控机制与制度适配能力的资产与基础设施。"}],[{"start":231.54000000000005,"text":"制度跃迁：监管对市场的重塑"}],[{"start":234.75000000000006,"text":"2025年，监管环境出现实质性转向。美国推动稳定币立法，《GENIUS Act》落地；欧洲MiCA法案进入执行阶段；香港《稳定币条例》生效。监管不再只是允许或禁止，而是以制度设计者的身份，参与市场结构的塑造。"}],[{"start":252.60000000000005,"text":"这一变化对行业的影响，远不止合规成本的上升或下降。随着规则逐步明确，加密资产开始被纳入主流金融体系的配置与风险管理框架、资本进入的方式、节奏与约束随之发生变化。在这一轮行情中，价格仍然重要，但已不再是唯一信号；制度、流动性来源与市场结构，正在成为更具决定性的变量。"}],[{"start":277.74000000000007,"text":"技术演进：从扩容竞赛到承载能力考验"}],[{"start":281.95000000000005,"text":"技术叙事同样发生转向。扩容不再是唯一目标，取而代之的是一个更现实的问题：系统是否具备承载机构级资金与真实金融资产上链的能力。"}],[{"start":294.05000000000007,"text":"以太坊升级显著改善了Layer 2成本与吞吐，新一代架构不断推进，性能焦虑有所缓解。但在极端行情中，部分公链与协议仍暴露出拥堵、风控与清算机制的脆弱性。这不再是技术路线之争，而是对系统稳定性与可预期性的考验。"}],[{"start":313.56000000000006,"text":"机构对技术的评判标准也随之变化。低成本与高吞吐之外，结算确定性、风险控制与隐私保护愈发关键。ZK、FHE等方案重新受到关注，并不是为了追逐性能极限，而是为了解决“机构能否放心使用”的问题。"}],[{"start":331.89000000000004,"text":"展望：潮退之后，才是真正的开始"}],[{"start":335.62000000000006,"text":"回看2025年，分野已愈发清晰。退潮中消失的，是依赖高杠杆放大的叙事与一次性流量项目；留下来的，是基础设施本身，以及具备承接机构化参与能力的核心应用与系统。"}],[{"start":350.08000000000004,"text":"比特币的“战略资产”属性持续强化；以太坊在创世十周年之际完成关键升级，继续巩固其作为去中心化金融结算层的角色；稳定币则从加密市场的内循环工具，走向跨境支付与现实经济场景中的基础设施。"}],[{"start":366.41,"text":"当价格噪音剥离，行业证明自身并非空中楼阁。下一阶段的增长，或将更多来自结构性变量的持续推进——AI Agent的链上化执行、资产代币化的规模落地，以及稳定币作为现实金融基础设施的进一步渗透，均指向更高程度的机构参与与真实应用。与此同时，监管框架的加速成型、在岸与离岸市场的分化竞争，也将把“合规与透明度”推升为不可逆的准入门槛。"}],[{"start":396.39000000000004,"text":"行业真正的问题，或许已经不再是加密是否会再次繁荣，而是在下一次潮水来临前，谁能真正站稳在礁石之上。"}],[{"start":406.04,"text":"（作者系HashKey Group高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1767136034_5650.mp3"}