警惕日益增长的财政和金融风险

{"text":[[{"start":8.09,"text":"在2007-09年金融危机爆发前，国际清算银行(BIS)曾指出宽松货币政策、过度杠杆、高资产价格和缺乏透明度等造成的风险，这使其在全球货币当局中不受欢迎。这些警告被忽视了。结果就是，灾难性的金融危机爆发，不仅引发了严重的经济衰退，还留下了高额公共债务和民粹主义政治的沉重遗产。"}],[{"start":33.769999999999996,"text":"如今，国际清算银行再次发出警报。一段时间以来，它一直对财政和金融风险表示担忧。就在上周，其总经理、西班牙央行前行长巴勃罗•埃尔南德斯•德科斯(Pablo Hernández de Cos)发表了一篇令人警醒的演讲，阐述了“不断变化的全球金融体系中的财政威胁”。"}],[{"start":54.53999999999999,"text":"他首先指出，许多发达经济体的主权债务与国内生产总值(GDP)之比达到二战以来的最高水平。如果没有人工智能驱动的经济增长加速，有理由相信，这一比率还将继续攀升。原因包括可能出现进一步的经济冲击（包括再次爆发金融危机）、政府债券收益率上升、人口老龄化、对移民的敌视态度、各国明显不愿承受遏制财政赤字带来的政治痛苦，以及其他诸多压力，尤其是增加国防开支的压力。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":85.91999999999999,"text":"公共债务不断攀升是一个令人担忧的问题。另一个问题是其融资方式。这是更大变化的一部分，即在全球金融资产持有量中，银行的相对地位下降，而非银行金融机构的地位上升。因此，2008年至2023年间，非银行金融机构持有的金融资产与全球GDP之比上升了74个百分点，而银行的这一比率仅上升了17个百分点。但埃尔南德斯•德科斯警告说，政府债券发行量增加以及金融危机后银行的收缩，导致政府债券供应量与银行做市商维持这些关键市场的中介能力所需资产之间的缺口不断扩大。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":128.31,"text":"各种非银行金融机构差异巨大。一个重要划分是“真钱”投资者（例如养老基金和保险公司）与杠杆投机者（尤其是对冲基金）的划分。前者作为长期私人投资者，其持有的政府债券规模大幅增长，所持政府债券与全球GDP之比从2008年的82%增至2023年的135%。与此同时，货币市场基金和对冲基金的持有规模与全球GDP之比也从13%增至18%。鉴于跨境持有量的增加，许多非银行金融机构还需要对冲外汇风险。这导致它们对外汇掉期的依赖程度大幅上升。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":171.96,"text":"那么，这些变化对作为基准金融资产的政府债券的市场稳定意味着什么？一个显而易见的好处是，正如所希望的，银行的风险敞口减少了。此外，理论上，政府债券仍然应该是最安全的金融资产。但随着债务规模不断攀升，它们的安全性必然降低。还有，风险意识的变化必然是间歇性的：今天可能还很自满，明天就可能陷入恐慌。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":201.87,"text":"另外，人们也担忧非银行金融机构的风险承受能力及其资产负债表限制。例如，养老基金和保险公司的久期匹配策略就曾在2022年英国国债市场冲击中引发了破坏稳定的反馈循环。另一个风险是，在赎回潮中，货币市场基金和其他类似中介机构可能会抛售政府债券，因为这些债券是流动性最强的资产。最后，外汇损失可能引发资本外逃和债券价格暴跌。"}],[{"start":233.84,"text":"这些风险如今已广为人知。但埃尔南德斯•德科斯的演讲还强调了一些新的风险。其中之一是对冲基金的杠杆交易策略。这些基金能够借入相当于甚至超过其抵押品市场价值的资金，而无估值折扣。例如，对冲基金以美元进行的双边回购交易中，约有70%的交易为零估值折扣。这可能会加剧市场冲击，因为资金会消失。此外，埃尔南德斯•德科表示，杠杆较低的投资者，例如养老基金，也面临着“与其使用外汇衍生品相关的美元资金展期风险”。本质上，“通过使用外汇掉期，他们实际上是将外汇风险转化为期限风险”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":280.89,"text":"关键在于，杠杆和期限错配造成的不稳定性并没有因为银行的重要性不如以往而消失。一种解决方案是埃尔南德斯•德科斯所说的“一致性监管”：当脆弱性相似时，监管也应相似。但不可避免地，市场参与者的巨大差异性将使这难以做到。更具体地说，他建议应该更多地使用中央清算，并设定最低估值折扣率。他警告说，如今的零折扣率使得一些市场参与者“可以随心所欲地使用杠杆”。这绝没有好结果。由此引出另外两点教训。一是，非银行金融机构越脆弱，就越需要加强对为其提供融资的银行的稳定性监管。二是需要提高透明度。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":329.15999999999997,"text":"新一轮金融危机将是一场噩梦。但如果各国政府不再具有信誉，其货币也不再稳健，情况会更加糟糕。有些人错误地认为，解决之道在于让银行再次取代非银行金融机构。但更好的解决办法是让政府财政更安全。"}],[{"start":348.84,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1764750590_4077.mp3"}