美国特朗普总统上台之后，先是在去年推出对全世界加关税的“对等关税”举措，然后又在全球各地成为地缘冲突的主角，全球各地对此“多不感冒”。国内媒体的主流宏大叙事观点更是明确宣示：美国到处折腾，让全世界对美国领导地位的信任动摇，全球“去美元化”正在进行时，此时人民币的国际化面临重大机遇，我们的经济实力不断上升，美元在全球货币市场的主导地位终将被人民币所取代！
实际情况如何呢？诚然，过去二十年间，我国的经济规模的确实现了跨越式的增长，先是在出口扩张与工业化高峰推动下先后超过英国、法国、德国而全球排名升至第三位；之后，在2010年正式超过日本而成为全球第二大经济体并一直保持至今；在此之后的十五年，我们继续保持中高速增长，经济总量从2010年相当于美国GDP三分之一左右的规模，稳步提升至2025年的65%左右。成为全球名副其实的G2（中国与美国）巨头。
然而，同期的人民币国际化进程却是呈现佛系特征。2009年人民币跨境贸易结算试点启动，被认为是人民币国际化的起步，随后几年离岸人民币（CNH）体系快速扩张，香港、新加坡、伦敦成为了清算中心，到2015年左右人民币在SWIFT中的全球支付份额已升至约2%，一度进入全球前五大支付货币。当时本人在国际知名投资银行中国总部负责跨境投资相关业务，我们都曾信心满满地与客户交流：人民币国际化的路线图非常明确，预期人民币在5-10年就能全面自由兑换，并成为国际主要结算与储备货币之一，请海外投资人放心来投资……很遗憾，当时我说过的这些观点到今天已经被无情证伪，也无法收回了。
到现在人民币在全球的使用情况如何？
我自己亲身走遍欧美日等发达经济体，也访问过亚非拉等发展中地区，人们普遍接受的国际货币都首选是美元、欧元，而人民币却远不如国内媒体（自媒体）所演讲的广为大家所接受。
数据显示，2025年SWIFT国际支付的真实格局中，美元以55%份额绝对主导（尽管不同统计口径略有差异）、欧元稳定第二（22%）、英镑/日元/加拿大元分列3–5位。人民币排名第六（比10年前还退后了一位），占比在3%左右。与我们的经济规模以及在全球的影响力远远不相称。
无论如何，在现阶段指望人民币来取代美元的全球主导地位，实在是“任重而道远”。
一、人民币为什么一直“走不出去”
尽管我们的货币总量足够大，而且在过去二十多年里，中国货币体系呈现出一种颇具张力的状态。中国的广义货币（M2）规模已经大到难以忽视。无论是以本币计，还是折算成美元，中国的M2都长期位居世界第一，并且高于美国、欧元区和日本等主要经济体加起来的总和。
然而，人民币的国际化却始终推进缓慢。在全球支付、储备、定价体系中，人民币的存在感依然有限，且近几年明显进入平台期。
既然中国已经拥有如此庞大的货币体量，国家在全球的经济实力也成为了让世人“高山仰止”的G2了，有为何人民币却迟迟未能成长为真正的国际货币？
首先，我们来看看作为全球主导性货币的美元，在美元体系中，M2的扩张天然具有外溢属性。美元不仅是美国的货币，也是全球金融体系的“公共品”。它可以自由流动，被全球投资者持有，用于跨境投资、资产配置和危机避险。
再看中国的M2，并不具备这种属性。中国的M2更多是一种高度内生的货币总量，它服务的对象主要是国内体系，在国内居民高储蓄的支持下以银行为核心的信用中介结构，是财政与准财政融资在经济转型期的长期托底。从结构上看，中国M2中占比最大的部分，并不是可随意跨境流动的金融资本，而是锁定在国内银行体系中的存款和准货币。它们锚定的是国内资产、国内信用和国内政策目标，而不是全球金融市场的风险偏好。
换句话说，中国的货币发行与流通机制（含外汇管制），就决定了它不是“尚未走出去的国际货币”，而是一种本来就不以“走出去”为目标的货币形态。很难预期它能在目前的非自由流通机制下实现其作为国际主要货币的目标。
虽然，过去十多年我们也积极通过离岸人民币（CNH）推动国际化的尝试，最终未能形成自我扩张的金融循环。这种场景下，离岸市场本应扮演一个关键角色，在不完全开放资本账户的前提下，为人民币提供一个类似“欧洲美元”的外部金融空间。
但现实结果却是，离岸人民币逐步退化为一种结算工具，而非资产池。实际上离岸人民币用得多，留得少；走得快，沉淀少。当一种货币背后缺乏可自由配置、可随时退出的高质量资产时，国际资本天然只会选择短期使用，而非长期持有。
中国的贸易高度国际化，但金融高度内向化。金融国际化程度显著低于贸易一体化程度，是人民币国际化缓慢的根本结构原因之一。
总而言之，不以最终取消外汇管制为目标的人民币流通机制下，人民币是不能复制美元式的金融国际化道路的。
二、目前的人民币国际化节奏是一种选择
在更宏观的层面上，人民币目前的国际化节奏，反映的是一种清晰的制度取舍。
历史经验反复证明，真正的国际货币必须同时具备三个条件：1）资本账户实现高度开放（货币完全自由兑换），2）具备深度、可自由交易的安全资产市场，3）建立起愿意承受全球资本流动冲击的政策框架
人民币在这三点上，至少在可见未来都不满足。而这并非能力不足，而是明确的政策取舍。我们更关心的，是金融体系的稳定性、政策调控的有效性，以及国内资产价格不过度被外部周期牵引。
著名的蒙代尔“不可能三角”理论，由经济学家Robert Mundell先生在上世纪六十年代在开放经济宏观模型中提出，该理论是国际宏观金融中最重要的“硬约束”之一。核心观点是，在开放经济条件下，一个经济体不可能同时实现：
① 资本自由流动
② 汇率稳定
③ 货币政策独立性
三者最多只能选其二。
我们既然选择了要让“人民币汇率处于可控状态”，又要“保持货币政策的独立性”，那就只能放弃“允许资本自由流动了”。缺少了资本的自由流动，人民币的国际化的天花板就摆在那里。
诚然，我们一直保持对资本自由流动的管制，能避免全球流动性周期对国内资产的剧烈冲击，实现国内货币与财政金融的政策闭环的有效实施。
不过，我们换位思考，从全球投资人以及货币使用者角度，他们不太愿意选择把人民币这种不可以随时实现自由流动与自由兑换的货币作为储备货币与交易货币的行动就很容易理解了。
因此，即便在所谓“去美元化”的极端情景下，人民币也不太可能发生真正意义上的“被动跃迁”。历史上，美元地位的多次削弱，也从未自动催生出新的单一核心货币。更常见的结果，是多种货币分担功能，体系走向碎片化。人民币当然会在这一过程中受益——作为贸易结算货币、作为部分国家的储备补充、作为美元体系之外的替代选项。
但这与“取代美元成为全球主导货币”完全是两回事。
三、国际化的“天花板”如何影响国内资产价格？
在许多讨论中，人民币国际化常常被视为中国资产走强的必要条件。但从新兴市场的经验看，情况恰恰相反。高度金融开放的经济体，确实更容易吸引国际资本，但同时也更容易被全球流动性周期反复放大。资产价格上行时被推高，下行时被迅速抽离。
而人民币国际化受限，使中国资产，尤其是A股在很大程度上仍然由国内信用周期和政策变量主导，而非完全受制于全球风险偏好。
这意味着更低的外部波动、更强的政策自主性，以及一种更“慢变量”的定价体系。
从这个角度看，人民币国际化的“慢”，并非资产市场的拖累，反而是其稳定性的来源之一。
首先，我们看人民币的汇率，处于可控状态之下呈现的一定不是“国际货币升值逻辑”，而是“内部均衡逻辑”，因此，投资人不可能指望人民币快速大幅升值，因为大幅升值不符合人民币汇率服务出口与就业、通胀与资产价格、金融体系稳定等调控目标。我们可以预期人民币汇率将长期处于波动可控、区间运行等状态，因为这样复核以内部稳定为优先级的货币汇率调控目标。
对全球资产配置而言，本币汇率保持稳定是好事。
例如，对国内债券市场而言，中国国债不是“全球安全资产”，却是“国内稳定器之锚”。因为在人民币国际化受限之下，反而提高了国债的“政策可控性”。在一个高度国际化的货币体系中，国债市场必须随时接受，外资在发现投资机会时大规模买入，也必须承受外资在危机中的大规模撤出，这正是许多新兴市场债市剧烈波动的根源。而中国国债的现实是配置逻辑以国内机构为主、利率并不完全服从全球无风险利率，更像是“国内金融系统的锚”。
再例如，对A股市场而言，人民币国际化受限，意味着A股不会被“全球风险资产化”。真正高度国际化的货币，必然把本国股市暴露给全球资本周期。如果人民币具备美元或欧元那样的自由流动性，那么A股几乎不可避免地会与美债利率、全球市场波动指数VIX、美元流动性等高度同步。也避免了国际资金大进大出带到的大波动。
因此，投资人不可能期待国际大资金进场而拉动A股大涨，要判断国内股市的涨跌周期，还是建议专注于研究国内的经济基本面以及宏观政策与产业政策吧。
总而言之，人民币国际化受限，锁定了中国资产的“国际想象上限”，但也压低了其“系统性风险下限”。这意味着中国资产不适合被当作“宏大叙事资产”，更适合被当作内生增长资产、政策稳定资产、长期复利资产。
因此，我们完全没有必要押注人民币接位美元的“战略资产”而超配国内资产赌其大幅升值，因为中国资产不是为“全球资本讲故事”而设计的，而是为“在不完美世界中维持稳定回报”而存在的。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com