{"text":[[{"start":7.1,"text":"岁末佳节尚未到来，但中国股票投资者已有不少值得庆祝的理由。比如，今年以来MSCI中国指数已大涨38%，涨幅较标普500指数高逾一倍。"}],[{"start":20.060000000000002,"text":"而对于经历了多轮“牛熊”周期的投资者而言，目前最主要的问题是：这波涨势能否持续？尤其是当前行情主要由市盈率扩张驱动、而非盈利增长的情况下。"}],[{"start":33.050000000000004,"text":"我们认为，后续市场走势的关键将取决于中国的科技创新与产业升级，能否带来更可持续、更高质量的经济增长。"}],[{"start":42.27,"text":"经济模式的转变"}],[{"start":43.970000000000006,"text":"过去25年来，中国的经济模式经历了多次转变。回顾2000年代，凭借庞大规模和成本优势，中国制造业迅速崛起。到了2010年代，基建和房地产投资则成为主导，这在一定程度上也是为了应对2008年全球金融危机的影响。在此期间，互联网热潮兴起，经济蓬勃发展。但与此同时，债务攀升、行业垄断和不平等现象也随之出现，为2020年代初针对高杠杆模式的全面整顿埋下了伏笔。"}],[{"start":78.08000000000001,"text":"事实上，在新冠疫情爆发后的五年来，经济层面受到的影响仍未完全消退：房地产市场持续低迷，居民信心依然偏弱，而即便政策利好稳步推出，GDP增速达到5%仍非易事。"}],[{"start":92.86000000000001,"text":"不过，随着时间推移和政策加力，房地产、监管整顿和中美贸易等领域的最紧张时期似乎已经过去。一方面，目前房地产销售占GDP的比重已从2021年的18%降至7%，同期内新开工面积下降70%。而另一方面，数字经济快速扩张——今年一季度，新设民营互联网企业数量同比增长近20%，这表明市场信心正逐步复苏。与此同时，中国对美出口占比也在下降，从年初的15%降至目前的10%。"}],[{"start":128.85000000000002,"text":"更重要的是，本土科技和AI创新驱动的产业升级、资本市场改革和流动性改善这三大引擎，将继续带动中国下一阶段的经济增长。"}],[{"start":139.71000000000004,"text":"中国科技实力稳步提升：在外部压力下持续创新"}],[{"start":144.39000000000004,"text":"“需求乃发明之母”，这句谚语在中国科技领域表现得尤为明显。在美国对华打压限制之下，中国的科技自立自强战略不断取得成果，从大语言模型、芯片国产化、云计算到人工智能应用等，整个价值链“捷报频传”。与此同时，人工智能采用率快速提升，词元（token，文本处理中的最小单元）消耗量每2-3个月就翻一番。"}],[{"start":171.88000000000005,"text":"值得注意的是，这些创新远不止于今年1月的“DeepSeek时刻”。杭州“六小龙”等中国科技新星，正不断在神经科技、三维数据平台、四足机器人和热门游戏等多个领域取得突破。中国四大科技龙头也没有止步，预计2025年的资本支出增长将达到55%，并在未来几年保持较快增速。"}],[{"start":195.65000000000006,"text":"我们已将中国科技股的评级从“具吸引力”上调至“最具吸引力”，这也是我们在全球股票中确信度最高的板块。中国科技行业2026年盈利增长料将达到近40%，成为全球增长最快的板块。2024至2027年期间盈利复合年均增长率预计将达到24%，与2021至2023年的负2%相比，可说是天壤之别。即便今年强劲上涨之后，中国科技股估值仍属合理水平，恒生科技指数的市盈率仅为19倍左右，远低于美国科技股的31倍。"}],[{"start":232.08000000000007,"text":"改革取得成效"}],[{"start":233.73000000000008,"text":"资本市场的重大改革也开始取得成效。新一轮IPO热潮为处于早期阶段的创新公司打开了融资渠道。"}],[{"start":242.89000000000007,"text":"在香港地区，港交所上市新规于2025年8月生效，将发行人的初始自由流通量门槛降低至5%，以吸引更多优质A股公司赴港二次上市。在中国大陆，科创板和创业板简化了上市流程，为先进制造、生物医药和航空航天等领域的前沿创新型企业开辟了更广阔的融资渠道。"}],[{"start":266.0200000000001,"text":"此外，在监管推动下，国有企业加大了派息及股票回购。这推动中国银行股在过去两年大幅上涨近70%，跑赢总体指数11个百分点。"}],[{"start":278.3500000000001,"text":"与此同时，流动性依然充裕。中国居民的大量超额储蓄开始转向股市。今年以来，内地投资者通过“港股通”向香港股市投资了1500亿美元，创下该机制启动以来的最高记录。而全球基金对中国股票的配置仍较基准水平低约3.5个百分点。随着中国市场“不可投资论”消退，风险溢价若能持续收窄，低配中国资产的情况有望改善。"}],[{"start":307.81000000000006,"text":"仍需保持警惕"}],[{"start":309.36000000000007,"text":"然而，结构性风险依然存在，尤其是行业无序竞争的现象仍亟待解决。“反内卷”方面取得的成效有助于推动估值进一步上调，但政府能否在不损及短期增长、就业和地方政府财政资源的情况下化解过剩产能，还有待观察。"}],[{"start":327.4600000000001,"text":"此外，中美贸易关系仍可能引发市场震荡。紧张局势重燃的风险挥之不去，在可预见的未来，双方可能继续在“打打停停”中拉锯。不过，正如最近两国领导人在韩国釜山的会晤所示，谈判已转向更为务实的基调，中国和美国分别在稀土和芯片等关键供应链上握有重要筹码。在基准情景下，我们认为中美贸易关系不会完全破裂，但仍可能不时出现摩擦。"}],[{"start":357.3800000000001,"text":"任重而道远"}],[{"start":359.0100000000001,"text":"展望未来，中国的结构性转型将继续提速。新的“十五五”规划（2026至2030年）将为未来多年的经济改革擘画蓝图。在规划建议中，政府提到加快科技自立自强，推进深层次改革，并首次明确强调国家安全能力建设。挑战固然存在，但中国在稳步改革进程中展现的自我修正和创新能力，使得投资者有理由对未来保持乐观。"}],[{"start":387.9400000000001,"text":"（作者系瑞银财富管理亚太区首席投资总监。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1763693480_6547.mp3"}