日本时间2026年2月9日，以高市早苗为总裁的自民党及其联盟在日本国会众议院选举中获得压倒性胜利（自民党获得465席中的316席，执政联盟日本创新党获得36席）。路透社报道的标题是：日本“铁娘子”缔造了令人震惊的胜选。当天日本股市早盘暴涨超过4%，日元兑美元小幅升值（156.8日元/美元）。
从2025年10月开始，日元兑美元汇率开始进入一个下跌趋势，从此前在145日元/美元附近的震荡逐步跌破150。 主要原因是高市早苗出任自民党总裁以及当选首相的势头日趋明朗，而她的激进财政扩张立场，希望日本央行“配合”宽松的要求，让投资者对日元币值心生疑虑。 10月21日高市早苗成功获选日本史上第一任女首相，当天日元对美元汇率跌到了152日元/美元。 2026年1月19日高市早苗提出免征两年的食品消费税（每年大约320亿美元），以此来缓解居民生活成本压力。到了1月22日路透社报道计划的财政赤字可能还会更大，这时日元兑美元汇率已经下跌到158日元/美元附近，随时有跌破160日元/美元“心理线”的可能。1月23日（周五）高市早苗宣布解散国会，重新选举以期获得更多国会席位，日元进一步承压。不过当天很快传出日美财政部联手干预汇率的消息，当天日元大幅收涨1.7%，此后两个交易日连续大涨，到1月27日收盘日元兑美元汇率涨到了152日元/美元。此后日元兑美元再度连续下跌，收于2月6日的157日元/美元。
日本以宽松财政来应对通胀，这种非常规政策却在短期意外引发日元对美元汇率的反复激烈变化，人们希望在这个新事件里解答一个老问题：美元霸权是否正在终结。
“减收不减支”的财政政策
2023年以来日本经历了连续三年的高通胀，实际工资接近零增长，退休人口依靠退休金生活，高物价成为选民最关心的问题。 各大政党都提出了缓解方案，高市早苗作为自民党总裁兼首相提出暂停征收食品消费税的计划，但是她没有同时提供“减支”方案。这种“减收不减支”的做法，让人们担心债务问题，担心日本央行的独立性问题。市场很自然会把高市早苗和2022年英国史上任期最短的首相特拉斯 （Truss）相比，后者力推减税，但没有填补资金缺口的方案，导致当时英国债市和汇率大跌，甚至引发了英国养老金体系的危机，特拉斯本人也因此黯然下台。
当前日本经济状态不错，劳动力市场接近充分就业，通胀率仅比目标水平略高。 财政政策应该主要集中在结构上，以促进经济的长期增长潜力；也可以用财政盈余来降低债务，为以后的不时之需积累资源。当下选民对降低生活成本的迫切诉求，可以通过调结构来解决，例如降低食品税，同时提高所得税。高市首相当前的非常规政策令人想起2014年日本为了提高通胀而开征销售税的“无理”举措。
宽财政、利率和汇率：理论与现实
理论上，扩大的财政赤字减少了一国储蓄，短期产出的扩张也会增大货币需求，二者都会推高利率。 2025年10月以来，日本十年期国债利率从1.6-1.7%附近快速上升到2026年月1月 26日的2.2%，这一走势和理论预测是一致的。 作为对比，日本十年期国债利率从“0到1”用时接近三年，从2022年1月开始脱离零利率，直到2024年底才向上突破1%的关键节点。
利率上升应该导致日元升值，这可以通过几个渠道来解释。一个是利率平价，日元利率高应该导致日元外流动力下降，进而导致日元升值。 另一个机制则更加隐晦，扩大的财政赤字将导致日本国内储蓄下降，进而导致资本输出的下降，这又意味着日元对美元需求的下降，因而日元会趋于升值。 但日本2025年以来长期利率的显著走高（上升接近120个基点，远超其它主要经济体）没有伴随日元汇率的走强。一个合理的解释是，市场认为通胀风险不容小觑，因而降低了日元的长期汇率预期。 高市激进扩张的财政政策，对日本央行独立性的模糊立场，为长期看空日元增添了新的理由。
当下的日美利差在收窄，日本的通胀形势让日本央行立场的变化不确定性升高，汇率风险也在上升，这些都降低了日元-美元套利交易的吸引力。一些市场数据表明套利交易的规模已经比历史高峰时期要小很多了。
日本财政的可持续性
此前笔者在FT中文网撰文分析了可持续的基本财政赤字率（不包括为存量债务付息而新借的钱）是如何取决于名义利率、名义GDP增速和债务/GDP比率的。 2023年-2025年期间，日本的名义GDP增速提高到了4%的平均水平，存量债务的平均利率在0.5%附近，而同期基本财政赤字率平均为2.1%，这让日本的债务/GDP比率持续走低，从2022年二季度的225%下降到2025年三季度的203% （CEIC数据）。 通胀能够消减债务是个流行的说法，但实际成功的案例非常少（因为利率也会走高，例如2022-2025年期间的美国），不过日本在过去三年做到了。 往后看日本的财政问题仍然不容乐观，原因在于市场利率在上升通道，存量债务在“滚动”的时候会逐渐以新的高利率进行再融资，从而抬高总体债务的利率，而名义GDP增速后面则可能走低，最后是高市早苗的积极财政计划可能会扩大财政赤字。
美国为什么意图干预日元汇率？
高市减税的目的是减轻中低收入阶层的生活成本压力，但是减税造成的日元贬值却又增加了生活成本负担。为了抵消这个副作用，日本需要干预汇率阻止日元贬值。其主要手段是卖出美元买入日元，获得美元需要卖出其持有的美债，而这会抬高美国的利率。但不巧的是，特朗普政府目前迫切希望降低利率。 相比之下，如果是由美国财政部出面卖出美元买入日元，则不会对美国国债利率有直接影响。 这解释了美国财政部在1月23日罕见地通过纽约联储进行汇率询价，做出干预日元汇率的姿态。
但这次干预导致的美元汇率连续几天的暴跌，叠加特朗普政府在国内外引发的政治动荡，增强了一个日渐流行的观点：美元的储备地位正在消失。
美元衰落：最近学术界的看法
最近在斯坦福大学胡佛研究所的一个研讨会上， 一位斯坦福商学院的金融学教授从资产价格的角度提供了美元衰落的证据。在历次世界经济面临风险时，美元作为避险资产通常都是升值的，例如在2008年9月到12月金融危机期间，还有在2020年初疫情最严重的时期，但是在2025年4月及之后的关税冲击期间美元是贬值的。作为储备货币的美元资产有便利性价值（流动性、安全、便捷），国际投资者愿意为这些便利性接受更低的利率回报。 他们的研究发现在2025年4月之后，这个便利性的价值降低了，作者认为这也是美元特权衰落的信号。
在最近的达沃斯世界经济论坛上，美元也是讨论的热点。 在一个会场上，国际宏观的权威学者罗格夫（Rogoff)和弗里登（Frieden）都对美国政府的国际信用表示了担忧，包括美联储的独立性风险，并认为其它国家构建替代美元的国际金融基础设施势在必行。罗格夫对美国政府不吝批评，用词包括新殖民化等说法。另一位来自MIT的经济学家克里丝汀（Kristin） 表示她几乎完全赞同二位同行的观点和推理，不过她表示美元快速衰落的观点很可能被夸大了。 官方外汇储备中的美元占比是有所下降（注：从2025年一季度的58.5%下滑到三季度的56.9%，美元贬值是主要原因），尽管这是最引人注目的，但它实际上只是度量美元影响力的指标之一。她表示在别的指标上，例如外汇市场的交易份额，国际借贷的美元计价占比，国际贸易的美元结算比重，美元仍然是主导的并且变化都不大。
在另一场达沃斯讨论会上，罗格夫和一位曾经的女学生戈萍娜丝（Gopinath，现在的哈佛同事）一同做嘉宾，后者是印度裔，曾任国际货币基金组织第一副总裁，首席经济学家。戈萍娜丝教授表达了一个和导师不同的观点。 她说1971年金本位终止的时候，几乎所有人都认为美元失去了黄金的背书后将失去主导地位，但是这个共识被证明是错的。 她认为美元目前遇到一些挑战，但是预言美元从此就失去主导地位可能仍然是夸大了。
本文更倾向于上述两位女经济学家的观点。笔者认为美元韧性还有另外一个重要的原因是上述经济学家们都没有提及的，这就是承担贸易逆差的能力和意愿。很重要而经常被忽视的一点是，不承担贸易逆差是无法为别国提供货币作为储备的。 一般来讲没有国家愿意有贸易逆差，因此一国如果承担了别国不愿意承担的逆差角色 （同时提供了储备货币），其收取的储备货币好处可以视为对这一角色的奖赏。 关于这个好处的规模，上述斯坦福教授的估计可以作为一个参考，他们的论文估计美元作为储备货币给美国带来的回报率大约为2%。最新的IMF数据显示官方持有的美元储备是7.4万亿美元，这样每年给美国提供的好处大约是1500亿美元。不过这些好处并不是免费的，代价包括贸易逆差造成的长期GDP损失、制造业基础的萎缩和政治上的纷争。
美日汇率的前景
根据IMF的数据，日本的实际汇率从2010年以来已经下降了40%。 实际汇率是一国商品和别国商品的实际交换比率。 日本东西这么便宜，到2025年商品贸易仍然是小幅的逆差（占GDP的0.5%），这很大程度是出口竞争力下降造成的（别的新兴工业化国家也能够生产竞争产品了），另外也受到日本经济转型的影响（例如储蓄率下降了，经济向服务业转型）。 日本的经常项目收支有大量的顺差（占GDP的4%以上），按理说这会有力的促进日元升值。但拆分数据后会发现其中绝大部分是海外投资收入，这些收入又留存在海外进行再投资没有形成对日元的汇兑需求，因而对日元升值没有帮助。 如果这个模式没有大的变化，日元的长期前景也很难有大的升值。
金本位结束以后美元有三次大贬值，幅度都超过了30%。 1970年代的美元大贬值是因为美国的高通胀，1985-1992年的贬值是因为广场协议，2002-2007年期间的贬值则普遍被认为是符合经济规律的市场良性调整。 最近美元指数从2025年1月的110下跌到了2026年1月27日的最低点95， 从技术形态上看已经是破位下行，这是第四个大贬值的开始吗？
2025年的美元贬值是特朗普非常规政策造成的。政策恐慌导致资本从美国外流，这一方面造成美元汇率贬值，一方面驱动贸易逆差收窄。 收窄的逆差促使美国经济在三季度强劲扩张，但同时也造成美国利率偏高。如果企业是”理性预期“的，那么它们不会因为“吓出来”的经济扩张而增加雇佣，这又可以解释当前美国就业市场的疲弱。 笔者此前在本刊的一系列文章中研究了在资本流动“有序状态”下的关税影响机制，关税可以降低贸易逆差，但这个机制需要较长时间（主要是价格的调整需要时间），并且需要美国减少财政赤字（以增加国内储蓄）。
特朗普的任期还剩下三年，会不会持续地“惊吓到”美元呢？这需要讨论一下美国政治。 特朗普动摇传统的权力来自于MAGA运动，但是MAGA运动非包容性的政治议程又注定了其自身影响力的盛极而衰。概括的说，如果特朗普能够给他多样化的支持团体都带来持续的经济好处（比如最脆弱的低收入群体），那他就会变成他自己所憎恨的“白左”。 而如果他做不到这一点，MAGA内部的分裂则很快就会出现（农场主、中低收入支持者在经济上已经开始失望了）。无论是哪一种情况，MAGA和特朗普的影响力都将归于衰落。最后，美元的贬值会增加美国居民的生活成本，这也不利于特朗普获得政治支持。随着特朗普权势的衰落，资本的避险外流可能会减弱，而当前的美国资本市场仍然对国际资本具有很强的吸引力，因而笔者认为这次的美元贬值大概率不会达到前几次的幅度。
作者为经济学博士，金融从业者注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com