2026 年，AI 已经成为几乎所有财报电话会和行业会议的共同语言。算力、大模型、H100反复被提及，市场情绪迅速被推高。这种氛围就好比一场竞价拍卖，每一次加码都被视为通往未来的门票。但在诺贝尔经济学奖得主理查德•赛勒看来【1】，这类集体亢奋往往并非理性的起点，而是“赢家的诅咒（Winner’s curse）”的前兆。
所谓赢家的诅咒，最早在油气租赁拍卖中引发广泛讨论。1971 年，大西洋里奇菲尔德公司 ARCO 的三位石油工程师在行业论文中总结早期墨西哥湾油气租赁拍卖的经验教训，指出参加竞标的石油公司屡屡出现中标后回报不及预期的现象。这种现象后来被行为经济学与拍卖理论反复引用，并被命名为“赢家的诅咒”。
事后来看，这类租赁拍卖的出价分歧往往很大。有统计显示，在至少有两家出价的标的上，第二高价平均只有最高价的大约三分之二。赛勒将其归为“共同价值拍卖”中的典型陷阱：标的物对所有竞标者的真实价值其实是相同的，但由于信息不完整，每个人只能做出自己的估算。在这种情况下，最终胜出的，往往不是判断最准确的人，而是估值最乐观、出价最高的人。也正因为如此，赢家在成交时往往已经付出了过高的价格，事后算总账反而更容易亏钱。
赛勒在大学里上课时，经常和学生们做一个“硬币罐头”的竞拍游戏 。在教室里，一屋子“投资人”围着一个装满硬币的玻璃罐出价，谁出价最高，罐头就归谁 。结果经常是这样：整体平均估值并不离谱，但最终赢下罐头的那个人，往往是最乐观的那一个，很容易把价格抬到不划算的区间。
将这一逻辑平移到今天的 AI 基建竞赛，二者的相似性并不难辨认。大型科技公司正在参与一场全球性的资本竞价，只是竞标的对象不再是硬币罐，而是英伟达芯片与数据中心基础设施。多家媒体报道，在 AI 基建推动下，亚马逊、微软、谷歌、Meta 等公司 2025 年的资本开支合计已进入数千亿美元区间，部分统计甚至指向 4000 亿美元量级。更值得警惕的是，这种竞赛往往并非建立在严格的现金流折现模型之上，而更像一场由 FOMO 驱动的博弈：不买，就可能被对手甩开；不赢下竞价，甚至可能失去继续留在牌桌上的资格。
行为金融学早已指出，在竞价环境中，人们往往会系统性地忽视“负面选样偏差”。当你在竞标一家 AI 初创公司或一块稀缺算力资源时，注意力很容易集中在它“改变世界”的潜力上，却忽略了一个关键信号：既然自己是出价最高的人，意味着其他同样理性、甚至信息更充分的参与者，已经选择了退出。在早期油气租赁拍卖中，许多赢下标的的石油公司事后发现，油田的实际储量往往低于预期。今天的科技行业，是否正在为少数被赋予“AGI 入场券”想象的项目，重复同样的错误？
举例来说，在数据中心需求持续挤压供给的背景下，DRAM 与高性能内存价格明显走强。TrendForce 等行业机构的统计显示，服务器 DRAM 及相关产品在2025年第四季度的环比涨幅已达到20%以上，显著高于历史常态。而在更紧俏的细分领域，尤其是 HBM 及部分现货与非标准化交易渠道中，价格上行幅度接近甚至超过 50%。
换句话说，当下游商业模式尚未跑通时，上游供应链已经率先完成了对这场算力竞赛的定价兑现。硬件价格的快速抬升，本质上是“赢家诅咒”在产业链中的外溢表现。终端应用层仍在探索盈利路径，而芯片、内存和数据中心的供应商，已经在这场竞价中提前收割了溢价。这不禁让人想起，十九世纪美国加州的淘金潮中，真正稳定赚钱的赢家，并不是淘金者，而是卖铲子和牛仔裤的人。区别只在于，如果矿坑最终证明并不富饶，这些被高价买来的铲子，终究只能堆在仓库里生锈。
这种风险最终会体现在资产配置层面。受“沉没成本”心理影响，投资者往往难以承认判断失误，在 AI 热潮中，这种不愿止损的倾向被进一步放大。放眼中美市场，可以看到一种有趣却危险的对照：在欧美，是大型云服务商之间不断升级的资本军备竞赛；在中国，则是在算力受限背景下展开的另一种“饥饿游戏”。稀缺性并未缓解风险，反而放大了估值偏离。美国投资者押注的是“技术奇点”的可能性，部分亚洲投资者买单的，则是“不掉队”的门票。但无论叙事如何变化，动机如何不同，财务结果却高度一致：无形资产和资本开支快速膨胀，而经营性现金流持续承压。
这种“赢家的诅咒”并不只存在于资本开支上，也蔓延到了人才市场。顶尖 AI 算法工程师的薪酬包，已接近华尔街大型投行的资深合伙人水平。企业在高价抢到人才后，往往会高估其边际价值，进一步集中资源押注。但技术迭代的现实异常残酷，新模型的出现，往往快于合同到期的速度，一些投入巨大的自研方向，可能在短时间内就失去意义。
当然，并非所有溢价都必然走向失败。在特定历史节点，高价押注确实可能换来结构性优势。真正的分水岭在于，决策是基于可验证的回报边界，还是由“损失厌恶”驱动。后者的本质，是对落后于竞争对手的恐惧，远远大于对超额回报的理性评估。在这种心理主导下，行为往往更激进，也更容易偏离价值。
“赢家的诅咒”提醒我们的，并不是永远不要出高价，而是要有退出的能力。在油气租赁拍卖中，一些公司在意识到竞争已将价格推离合理区间后，主动选择放弃竞标。事后看，这反而是对长期价值的保护。但在现实的企业环境中，承认“这个价格我看不懂”、“这笔投入不划算”，往往比继续花掉股东资金更需要勇气。
归根结底，投资从来不是比谁出价更狠，而是比谁算得更清、活得更久。当市场里所有人都在强调“这个风口错过了就没有了”时，理性反而意味着主动降温，避免被卷入拥挤交易。情绪主导定价的阶段，往往也是风险被系统性低估的阶段。历史经验一再表明，当价格被推到极限，所谓的赢家，通常只是最早承担成本的人。
参考资料：
【1】Richard Thaler and Alex Imas on The Winner's Curse. Masters in Business, January, 2026
（作者是新加坡Woodsford Capital Management的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）