中国贸易顺差历史性地突破万亿美元，经济再平衡的呼声再起。一种流行的观点浮出水面：人民币需要大幅升值以平衡经济。
问题是，我们想要纠正哪种不平衡？中国经济面临外部与内部双重失衡。作为一个超大规模经济体，其增长动力几乎必然需要从外需转向内需。在经历数十年高强度投资之后，国内经济也亟需向消费驱动模式转型。
笔者认为人民币需要“补涨”，这也有助于缓解外部不平衡。而对于内部再平衡，在当前供强需弱的情况下，采取具有紧缩性质的汇率升值政策，不仅难以奏效，甚至可能适得其反。因此，若无强有力国内刺激政策配套，笔者倾向于认为人民币不会也不应大幅重估。
万亿顺差与“自动稳定器”
过去数年，市场对于中国贸易的预测普遍较为失准。虽有关税扰动，去年出口同比增长5.5%，达到历史性的3.8万亿美元。进口未能同步增长，全年大约持平。其结果是，2025年贸易顺差创下1.2万亿美元的世界纪录；净出口对GDP增长贡献1.6个百分点，有力支撑了5%增速目标的实现；笔者估算经常账户余额占GDP比重突破3%，为2010年以来最高。这些都与去年初市场的悲观预期大相径庭，也表明外部失衡在“关税之年”反而有所加剧。随之而来的是，中国与主要贸易伙伴之间的摩擦渐多。
形成鲜明反差的是，人民币汇率在去年大部分时间里保持稳定。在12月之前，人民币兑美元汇率始终在7.1-7.3的窄幅区间里波动。CFETS人民币汇率指数震荡下行，年底虽有回升，但仍显著低于年初水平。人民币实际有效汇率由于境内外通胀分化更是远低于历史趋势线。直到去年底，无论是中美经贸关系缓和、出口持续超预期、结售汇数据改善，还是股市走强、投资者关于中国叙事转向乐观，人民币都未有明显反应。
从这个角度看，人民币经历一轮“补偿性”升值似乎在所难免，也正在发生。这应是中国贸易伙伴们乐见的一个姿态。
内部不均衡的映射
作为国内储蓄与投资之差的外部体现，高企的经常账户顺差反映储蓄过度、投资不足，或两者兼而有之。就中国而言，其主因毫无疑问是储蓄过度而消费不足，即内部不平衡。最直观的数据是加速累积的住户部门存款，截止去年底余额高达167万亿元——人均近12万元。如果说疫情期间居民被动储蓄，在疫情放开之后，超额储蓄也并未转化为实际消费。笔者测算去年城镇居民储蓄率为36.5%，仍明显高于疫情前的33.7%。硬币的另一面是，虽有以旧换新等政策加持，居民消费占GDP比重仍低位徘徊于40%附近，远低于美国68%的消费率。
面对私人消费不振，政府为实现GDP增长目标往往不得不加大投资。过去的抓手是基建和房地产，而今则是科技和高端制造。中央经济工作会议提出要推动投资“止跌回稳”。笔者预计今年以旧换新补贴退坡，基建投资和城市更新则会加码，更不会偏废新质生产力投资。所有这些举措都将进一步强化供给能力，在消费相对疲弱的情况下，不可避免地造成物价承压。
至于消费低迷的原因，既有周期性的，也有结构性的。从房地产下行周期到社会保障不足，从疫情伤痕效应到颠覆性技术冲击，不一而足，但几乎都不是汇率政策所能影响的。
一把钥匙开不了两门锁
对于外部再平衡，人民币升值或是必要的一环。对于内部再平衡，则要警惕升值带来的紧缩效应：它或多或少会影响出口部门的就业，挤压本已“内卷”的国内市场，进一步抑制居民消费与投资意愿，迫使公共部门加码投资，与向消费再平衡的初衷背道而驰。
显然，一剂药方解不了两道难题。人民币升值或是外部再平衡的必要姿态，但指望其提振信心、解决内部结构性不平衡问题则无异于缘木求鱼。若无强有力的国内需求刺激政策配套，人民币既无大幅重估的基础，也不应成为政策的优先选项。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com