2025年，全球经济在波动中运行，宏观不确定性集中释放于百年未见的关税冲击，而政策的合力又交汇在金融危机之后鲜有的全球财政、货币宽松（预期）。
展望2026年，笔者认为经济环境的能见度明显提升，一方面源于中美达成协议后关税施压在短期极大缓释，另一方面则受益于全球主要经济体宏观政策的续力。尽管地产周期磨底、产能周期出清的压力仍存，但供需再平衡、渐进再通胀是2026年中国经济明确的主线，贸易多元的结构性优化在关税冲突降温后有望延续，“反内卷”政策对供给侧的改革和价格端的改善有望从上游逐步向下游传导，科技自立自强与产业链现代化进一步夯实新质生产力的核心地位。
对于金融投资而言，类固收资产前期收益率下行所导致的分流效应仍然延续，在流动性整体宽松的环境下短期高估资产相关性强化的风险相对可控。在此背景下，避险资产的稀缺价值、多元配置的客观需要、相对低估资产的修复有望成为投资主题，建议在相对均衡的组合中增加中短久期债券、中国权益资产，维持黄金持仓，降低美元的汇率敞口。
全球经济越过关税尖峰，财货双宽续杯。
根据IMF在10月的最新预测，2026年全球经济整体乏力、局部复苏，预计增速将从2024年的3.3%下降到2025年的3.2%和2026年的3.1%，其中发达经济体的增速约为1.6%，新兴市场和发展中经济体则略高于4%。政策不确定性、负向供给冲击、AI投资泡沫、财政和金融脆弱性形成主要风险因素，而出口结构多元化、财政支持力度、全球流动性宽松等将带来韧性。笔者认为，如果把上述预测作为基准情形，2026年的实际经济走势将相对乐观。一方面，历经数轮谈判后，中美双方在11月达成协议，美方将取消10%“芬太尼关税”，对等关税（24%）继续暂停一年，中方相应暂停一系列反制措施，意味着关税冲击这一2025年全球经济面临的最大不确定性得以缓释，且在2026年绝大部分时间内重新加码的概率不高。IMF的研究也显示，关税的下调和贸易政策不确定性的降低都将对经济带来正向提振，其中前者/后者分别对于中国/全球经济的边际影响更大。另一方面，全球货币宽松周期仍在延续，主要经济体赤字水平易上难下。全球主要央行以货币宽松回应经济增长压力，美联储9月末以来重启降息进程。受《大美丽法案》措施落地、中国支持内需和化债背景下中央财政发力、欧洲增加自主国防开支、日本新首相追加财政预算等影响，主要经济体广义赤字率有望维持在高位。但外胀内缩的价格相对变化可能对这一趋势形成扰动，具体而言，关税抬升和驱逐非法移民政策等叠加的供给侧冲击所引致的发达经济体通胀粘性可能在2026年上半年凸显，并构成对于货币宽松的阶段性制约；而中国经济在地产周期磨底、产能周期出清的结构转型背景下，兼顾跨周期调节的政策导向或将延长逆周期政策对于价格回升和经济复苏的推动时间。
国内经济供需再平衡、渐进通胀成主线。
长期而言，在大国博弈延续、地缘冲突频发、经济结构调整等背景下，中国以畅通内循环、多元外循环作为应对之策。一方面，“十五五”规划建议明确“提振消费”与“扩大有效投资”，夯实国内大循环的内生动力，强调从消费供给侧扩容升级，需求侧“统筹促就业、增收入、稳预期”，提高居民消费率；同时民生和安全投资并重，推动科技自立自强与产业链现代化。另一方面，中国积极打造外循环良性生态，通过共建各类多边合作框架，推动出口国别多元化（详见附图），并通过产业结构升级维持出口竞争力。短期来看，国内经济基本面整体稳定，结构上呈现出“供给好于需求，外需强于内需”的特征。笔者在《2025年金融市场运行的六条线索》一文中指出，产业和资本市场政策维持呵护基调，供需再平衡、反内卷政策边际提振了再通胀预期。展望2026年，反内卷政策对供给侧的改革和对价格端的改善仍然是中国经济变化的主线。较之十年前的供给侧改革，本轮反内卷行业更广泛（除了钢铁、水泥、煤炭、建材，还包括汽车、光伏、电商、快递等行业），涉及主体中民企占比更高，措施更为多元（包括缩短账期、限制产能、提高准入标准、提升底价、政府投资带动需求等）。从当前效果看，对价格从生产端逐步向消费端传导有积极、温和的影响，但仍未出现物价普遍修复。究其原因，近期地产价格下行压力重新增大、产能利用率仍处于过去五年最低水平，这形成了对终端有效需求和企业盈利的双重制约，从居民、企业部门融资负增长的事实也可以看出。2026年，预计增量政策会从托底地产销售、出清过剩产能、改善供需格局多方面发力，推动物价渐进回升。叠加基数效应的影响，经济在2026年末到2027年有望走出类通缩叙事。
多元资产配置占优，均衡取代哑铃风格。
近年来，存款利率、保险预定利率、理财业绩基准等居民可投资产利率连续下降，当前大体已分别降至0.95-1.3%、1.75-2%、1.5-2.5%的区间，这带来了类固收资产的收益压力。2025年，全球代表性资产又呈现出显著的联动特征，价格走势的同步性明显增强。以比特币、新兴市场货币指数（EMCI）、沪深300和纳斯达克指数、黄金五类年内波动明显的资产为例，其收益率相关性均值自5月起持续攀升，当前仍处于近15年来的较高水平（详见附图）。短期内的资产相关性提升既体现出大类资产相对价值重估的张力，也是关税冲击和宽松政策的金融市场映射。总结以往资产相关性达峰前后的经验规律，可以发现黄金作为避险资产的收益确定性相对稳健，而权益资产和比特币的走势取决于流动性环境。在历史上相似的宽松（如2017年10月、2021年2月）时点下，风险资产并不会出现超出正常波动水平的明显下跌。展望2026年，避险资产的稀缺价值、多元配置的客观需要、相对低估资产的修复有望成为投资主题。具体而言：
债券方面，中国债券可能有阶段性交易机会，但收益率下行空间相对有限，2026年中枢或震荡上移，中短久期债券的投资确定性相对较高。比较万得短期和中长期纯债基金指数分别相对中债新综合（1年以下）、（1-3年）指数的表现，可以发现，进入低息、高波、收益率曲线平坦的环境后长久期债券产品的主动管理效果明显下降（详见附图）。2026年，预计美债收益率曲线牛陡，一方面受到联邦基金目标利率牵引，在降息通道内收益率中枢趋于下移；另一方面，在市场对美国财政可持续性担忧增加、美联储独立性下降、关税和移民政策等逆全球化因素带来通胀中枢上移的影响下，长债利率的下行幅度受到约束。
权益方面，2026年中国股市仍有上行空间。从比价看，由于前期债券收益率快速下行、政策引导分红率上调，目前A股相对十年国债的股息/风险溢价率仍位于过去十年的较高水平，相对性价比股强于债。从动因看，在2025年全球权益资产整体大幅上涨的背景下，中国股票的相对涨幅不高，当前与海外主流市场相比仍有低估值优势。2026年，在全球资金再平衡、权益资产轮动、国内增量资金入市的催化下，A股仍有望走出追赶行情。从结构看，笔者看好有产业趋势且盈利改善、资金推动估值抬升两个方向，相关具体板块包括新技术（AI/互联网/游戏）、新消费（包含渠道创新、产品创新、出海、面向新需求的商贸零售/食品饮料细分方向）、“反内卷”受益行业（有色/化工/钢铁/焦煤/工业金属/新能源）、金融及泛红利（券商/保险/低波红利）。
汇率方面，美元指数在2025年信用边际受损出现大幅回调后短期反弹企稳，2026年仍处于周期下行阶段。1971年以来，美元共经历3轮完整的牛熊转换大周期，笔者认为2022年以来美元已进入第四轮下行周期。参考历史经验，历次美元下行周期通常在6-7年，下行幅度约30%-40%。叠加美联储延续宽松的政策环境，预计2026年美元指数有望重新下探至95，人民币兑美元汇率大概率反向破“7”。
其他资产方面，受益于宽松的宏观政策，大宗商品价格在2026年有望整体上行，其中黄金长期上涨趋势明确，2026年在短期震荡后金价有望突破4500美元/盎司。在《资产重估的草蛇灰线》一文中，笔者指出黄金长期上涨主要源于布雷顿森林体系瓦解后阶段性的信用替代逻辑，即美国地位提升或稳定时，黄金作为美元替代的需求下降，反之亦反是。展望2026年，在政策确定性增加、地缘冲突边际缓和、前期金价累计涨幅较大等因素驱动下，黄金可能出现阶段性盘整。但考虑到下半年美联储可能激进降息，且长期美国经济相对地位提升空间较小，金价有望继续创下新高。
图：中国2018年后出口国别多元化特征凸显（12个月移动平均；单位：亿元）
来源：Wind，民生理财
图：进入低息高波的环境后短久期纯债基金相对基准更具性价比
来源：Wind，民生理财
图：2025年5月以来全球主要高估值资产走势的同步性明显增强
来源：Wind，民生理财
（作者介绍：王宇哲博士，民生理财研究部总经理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）