最近几年，科技圈的热门词汇从“元宇宙”换成了“AI”。从美国的硅谷到中国的中关村，人人都在谈“人工智能革命”，仿佛不沾点AI，就跟不上时代。Nvidia成了新一代股王，OpenAI估值冲上五千亿美元，微软、亚马逊、谷歌争相建数据中心。投资银行的报告里，“AI”三个字的出现频率，快赶上“增长”和“通胀”了。
然而，历史告诉我们，每一次被称作“革命”的新技术浪潮，都夹杂着理性与狂热。铁路、互联网、加密货币：每一轮看似改变世界的浪潮，都让人兴奋，也让更多人破产。AI的结局也会类似么？
最近，金融史学家Edward Chancellor在路透社的访谈里提到一个简单却残酷的事实：没有哪一场泡沫是当事人在当时认出来的【1】。前美联储主席Alan Greenspan在1996年提出“非理性繁荣”后，美股接下来还连涨了三年。市场的高估值，不会马上崩盘，只会让人继续义无反顾的往里冲。
今天的AI世界，有点像当年的互联网。按Robert Shiller的长期市盈率（CAPE）计算，美股的估值已经接近2000年的水平。在统计意义上，这样的估值水平属于“三倍标准差以外的高烧状态”。同时，资金的流向也有熟悉的味道。摩根士丹利估算，未来五年全球将在AI基础设施上投入超过3万亿美元【2】，其中近一半将通过借贷来完成。换句话说，海量的投资背后是极高的杠杆。
这类“烧钱换速度”的资本循环，在历史上屡见不鲜。1840年代英国的铁路热，投资额占到GDP的7%，修出了三条伦敦到彼得伯勒的铁路线；1990年代末的光纤泡沫，铺下了全世界的网络电缆，却也埋下2000年互联网崩盘的导火索。那时候的投资者坚信：“只要连接世界就能赚钱”。今天，我们坚信“只要让机器学会思考就能赚钱”。听上去何其相似。
当然，这次的AI泡沫有它独特的理性一面。和20年前不同，本轮烧钱的主角是现金流雄厚的大公司：微软、谷歌、亚马逊。它们并非全靠讲故事拉估值，而是靠资产负债表堆项目。Chancellor把这种现象称作“理性的羊群效应”：当所有巨头都担心“错过下一个时代”，它们反而同时把市场推向更疯狂的方向。
在笔者看来，这是一个典型的“囚徒困境”。假设两个竞争对手都知道，过度投资可能让大家都亏，但只要一方退出，另一方就能独占未来市场。于是结果就是：大家同时选择海量投资甚至不惜亏本，但谁都不敢停下来。
而机构投资者的处境，更像处于逆流之中的划船手：两头为难，不进则退。买AI股票，让人感觉很贵；但不买的话，则可能错过股价上涨，导致基金表现不佳，投资者赎回撤资。Jeremy Grantham在2000年拒买互联网股，结果基金规模腰斩。不是因为他判断错误，而是因为基民客户受不了“错过上涨（FOMO）”的焦虑。今天的基金经理们，面对Nvidia四万亿市值，也在经历同样的职业痛苦。
有人可能会说，泡沫也未必是坏事。亚马逊创始人贝索斯就认为，“这是个好泡沫”，就算投资者亏钱，社会也会留下基础设施：比如1840年代的铁路、1990年代的光纤、2030年代的数据中心。的确，历史证明泡沫之后常有成果。2000年互联网泡沫破裂后，从一地鸡毛的废墟中也确实催生出了谷歌和亚马逊。
但Chancellor提醒我们：别忘了泡沫破裂带来的代价。1847年英国金融危机、1929年大萧条、2008年全球金融危机，都是泡沫破裂后的余震。2000年互联网崩盘后，美联储把利率砍到1%，催生了房地产泡沫和次贷危机。如果说AI热潮是一场盛宴，那么历史的教训就是：最后总有人会买单。
那么问题来了，现在的AI有没有泡沫？有的话，泡沫何时会破？事实上没人知道答案。理论上，利率上升往往是压垮泡沫的稻草。问题在于，这一轮AI行情恰恰发生在加息之后：一个典型的“反常周期”。流动性仍然充裕，企业债利差仍低，说明市场还没恐慌。但正如Chancellor所说：“如果AI投资是今天美国经济增长的主引擎，那么一旦发动机熄火，整部车都要停下来。”
回到投资者身上，这场AI狂潮更像一面镜子。有人看到了未来的生产力革命，有人看到的是新一轮的杠杆与投机。理性与贪婪并存，从不冲突。这让我想起凯恩斯说过的名言：“市场能保持非理性，比你能保持清醒的时间更长。”
所以问题不在于AI是不是泡沫，而在于作为投资者的你，有没有做好准备在泡沫里生存。对大部分投资者来说，最稳妥的做法依然是那几句老话：“多元分散，控制成本，长期坚持。”这场革命确实值得期待，但财富的积累，不该依靠机器的算力，而要靠人类的理性。
参考资料：
【1】Reuters, What Financial History Tells Us About the AI Boom, Oct, 2025.
【2】Morgan Stanley, Who Will Fund AI’s $3 Trillion Ask? July 2025
（作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）