最近在读到一篇很有意思的报道：《做空者将2020年以来最差的回报归咎于散户投资者》。AI热潮和降息预期推动之下，标普500指数连创历史新高，原先那些不受青睐的小股票、垃圾股都受到散户的盲目跟风，导致做空美股的交易员们迎来了五年来最为糟糕的业绩。
没想到之前GameStop“逼空大战”之后没几年，散户再一次把空头逼疯了。只是，在科技股周周再创新高的局势下，投行和机构们好像开始胆战心惊，基本上“日日处于上涨的恐惧中”。
国际货币基金组织(IMF)、英格兰银行、高盛(Goldman Sachs)、摩根大通(JPMorgan Chase)和花旗(Citi)共同发出警告：当前市场对人工智能的定价，已将全球股市推向自25年前互联网泡沫破裂以来从未见过的水平。
一个不祥的共识正在全球金融界蔓延，资产脱离基本面定价，正在对全球金融稳定构成威胁，那么，AI是否已经被过度炒作了？
央行和机构的回调警示
这次央行和机构们，一改往日审慎含蓄的评论风格，开始发出直接的警示信号，这意味着市场风险的升级。
月初的时候，英格兰银行金融政策委员会（FPC）的报告指出，全球市场“突然调整”的风险越来越大。这是因为AI相关公司的股票估值被高估了。央行担心，一旦投资者对AI的预期变得不那么乐观，市场就会迅速对资产价格进行重新评估，这可能带来系统性风险。
几乎在同一时间，国际货币基金组织（IMF）也加入了看跌阵营。IMF已将AI市场潜在的泡沫与其他高风险因素，比如地缘政治冲突和全球贸易不确定性并列，这表明其已将AI估值泡沫视作全球经济威胁之一 。
除了央行和机构外，摩根大通、花旗和高盛等华尔街的巨头们也不约而同发出警惕泡沫的声音，并强调风险管理的必要性。
脆弱的高度集中结构
如果说宏观机构的警告是定性分析，那么市场指标则提供了量化的证据，显示我们正处于与互联网泡沫时期相仿的投机阶段。
虽然广义的标普500指数远期市盈率尚未完全超过之前互联网泡沫的顶峰 ，但几个AI领跑者的定价已经让人望尘莫及。像英伟达这样的公司，其股价在2023年上涨了将近240%，在2024年又上涨了170%。一些人工智能初创公司的估值更是达到了其年收入的数千倍。
这样的定价，背后逻辑就是押注这些公司在未来几十年里继续其指数级的增长，这里面存在巨大的风险。
现阶段市场风险更体现在高度集中的脆弱结构。根据高盛之前的统计，标普500指数的回报中，仅15家公司就贡献了90%以上。这意味着整个市场的命运被押注在了少数几家公司上。只要极少数高权重股票价格出现回调，就可能导致整个指数急剧下跌 。
投资与产出的巨大悖论
除了宏观机构的警示和市场指标的风险，现实市场中的状况如何呢？
一方面，AI相关公司估值和股价飙升背后，是对基础设施的天量投入。五大科技巨头预计今年将花费约3710亿美元用于建设数据中心，而麦肯锡甚至预测，到本世纪末，这些基础设施将需要5.2万亿美元才能满足需求 。
但另一方面，终端用户的回报却一言难尽。麻省理工学院的一份报告显示，尽管企业在生成AI上已花费了300至400亿美元，但95%的公司迄今并未能获得商业回报。
如果几年以后，企业们发现自己无法从这些昂贵的AI工具中获得利润，那么支撑基础设施供应商估值增长的资本支出也是难以为继。
在欧洲那边，IMF之前的研究量化了AI对欧洲生产力的潜在影响，结果并不乐观：AI对全要素生产率（TFP）的中期累积增幅可能仅为1%。这意味着最起码在欧洲，实际的AI发展将是缓慢、而且受监管约束的，这并不符合当下的市场定价逻辑。
当下的我们，是否正身处一场人工智能泡沫中？这个问题或许产业界和金融界有不一样的答案。
从金融市场来看，现如今投资市场对AI产业少数公司的过度依赖，正成为系统性风险的潜在来源。但是对产业来讲，泡沫其实并不是坏事，大量资本正在流入前沿技术和基础设施。之前的互联网泡沫的破裂就算再惨烈，也不影响互联网产业之后的飞速发展。人工智能或许正在开启各种科学与经济上的可能性，从长远角度看，争论人工智能是否有泡沫可能毫无意义。
只不过，经济有周期，人无再少年，对个人投资者来讲，对风险的识别和防范需要贯穿整个投资生涯。
(作者邮箱：man.yan@ftchinese.com，更多分析可见作者个人公号《科技曼谈》ID：kejimantan）